从1747亿现金流与560亿合同负债，透视白酒行业的韧性与变局

2024年，21家白酒上市公司营收超4400亿元，净利润超1680亿元（不包含顺鑫农业），对比2023年4125亿营收、1571亿净利的成绩，增长步伐虽有所放缓，但仍实现了正向增长，其中12家酒企保持营收、净利双增长。

然而，从今年“开门不红”的一季报来看，仅茅台、古井保持营收净利双位数增长的成绩，也再度展现出白酒行业主动释放压力，理性增长的态势。在这一背景下，通过剖析各酒企的经营现金流以及合同负债情况，能洞察行业更深层次的发展态势。

维稳的现金流与慷慨的长期分红

截至2024年年底，21家白酒上市公司共取得1747.65亿元经营现金流，与2023年基本持平，其中10家公司取得了正向增长。行业TOP5中，贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖延续领跑势头，2024年经营现金流分别上涨38.85%、68.47%、80.14%。

关于经营活动产生的现金流量净额变动，贵州茅台表示，主要是本期公司销售商品收到的现金增加及控股子公司贵州茅台集团财务有限公司归集集团公司其他成员单位资金较上期增加。汾酒、泸州老窖也表示是销售商品收到的现金增加所致，泸州老窖还补充了票据贴现增加这一因素。

现金流同比大增116.3%的珍酒李渡分析到，这充分彰显企业经营效率不断提升，盈利能力持续增强，抗风险能力进一步强化，为长期可持续发展打下坚实基础。

与之形成对比的是，2024年有11家酒企经营活动现金流下滑，12家酒企经营现金流净额为个位数乃至负数。除销售商品现金额减少外，实际支付的现金股利增加，也成为酒企经营现金流减少的主要因素。

2024年，头部酒企长期分红方案持续落地。泸州老窖、洋河发布2024-2026年分红方案，保证每年分别不低于85亿、70亿的股东分红，汾酒也将分红率提升至60%。在当前的低利率环境下，酒企们的大手笔分红承诺，让入手白酒股成为了一笔低风险投资。

“2024年所有上市公司里，白酒股分红仅次于银行股”，北京正一堂战略咨询机构董事长杨光表示，白酒行业仍然是整个中国行业里面最稳定、最稳健、投资回报率最好的一个行业。

8家企业合同负债上涨，行业分化加速

由于白酒行业先打款后交货的模式，会形成白酒企业的预收货款，即合同负债。因此，代表经销商向公司预付的订单款项的合同负债，往往被看作白酒企业未来收入的“蓄水池”。

截至2024年年底，A股20家白酒公司共有560.81亿元合同负债，与去年基本持平；2025年一季度实现443亿元合同负债，环比2024年数据有所下降，行业认为主要受酒企主动降速、春节旺季回款发货节奏所致。

华泰证券数据表示，高端、次高端、中档及以下白酒，2024年第四季度末合同负债分别为252.7/260.5/47.0亿（同比+6.7%/+8.0%/-11.4%），2025年第一季度则分别为220.3/186.5/36.0亿（同比+28.6%/-1.9%/-22.3%）。高端酒合同负债同比实现较快增长，蓄势充足，区域次高端表现优于全国化次高端，内部分化显著。

从费用投入来看，白酒企业的盈利能力保持稳定，酒企治理更加精细化。2024年Q4白酒板块毛利率为83.0%，各大品牌在春节后普遍采取了控货稳价的策略，酒企费用投放更加有的放矢、费用管控更加注重精准高效，而非简单的价格战、红包战。

从企业来看，仅有五粮液、汾酒、泸州老窖在2024年、2025年Q1合同负债均实现了同比正向增长。明睿咨询创始人侯帅认为，当前行业还未真正触底，增速持续下行，2025—2026年行业个位数增长成常态。酒企要抓住整合渠道利润、消费者重构模式两大机会，与渠道端一同着力库存消化、促进终端动销和健康渠道、市场维护。

分化加速，找准呼吸频率很重要

结合年报、经营现金流和合同负债数据来看，白酒行业分化正在加速。头部集中度进一步提升，茅台、五粮液、汾酒占据上市公司超70%市场份额；盈利方面，头部企业净利润率普遍高于40%，而中小酒企不足10%，部分甚至陷入亏损，腰部企业面临洗牌压力。

国盛证券最新研报认为，白酒行业需求筑底特征逐步凸显，酒企分化结果已有阶段性显现，呈现梯度鲜明的多极发展态势。智邦达咨询总经理张健指出，在一个大周期的下行轨道中，整个行业可能没有底部，但是部分企业可能有底部。

细看2024年实现营收净利双位数增长的4大酒企，贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、金徽酒，无不是品牌势能与适合自身市场战略的深度绑定。茅台通过数字化渠道如即时零售平台加速渗透下沉市场，汾酒核心驱动力来自青花汾系列的高端化突破，古井贡酒、金徽酒等企业通过“省内深耕+省外破局”的策略实现双增长。

正如酒说总编辑汪社锋所说，在行业整体退潮时，企业更要结合自身情况和资源，确定适合自己的“呼吸频率”，或收缩战线修炼内功，或逆势拓展渠道。在需求疲弱、酒企竞争加剧变化的动态背景中，找到新的增长逻辑。