十年难遇的消费黄金坑

经历过去三年多暴力腰斩之后，A股食品饮料终于在2024年9月迎来向上拐点。在最近这一波行情中，饮料乳品子行业作为反弹急先锋，未来依旧存在不少可穿越周期的机会。

估值洼地，十年低位

11月25日以来，一鸣食品大幅暴涨超170%，一度连续拉出11个涨停板，无疑成为本轮行情的领头羊。

此外，熊猫乳品大涨37%，欢乐家、皇氏集团、均瑶健康、维维股份、李子园、三元股份大涨超20%，新乳业、妙可蓝多、承德露露等多家公司涨超10%。该赛道市值最大的伊利股份、东鹏饮料，期间则录得4%、18%。

过去三年多，饮料乳品很难在短时间有如此爆发力。那么，这一次强势爆发背后，驱动力又是什么呢？

在市值观察看来，最为重要的因素是在12月重磅会议落地之前，资本市场已开始博弈会定调刺激消费的政策。

这并不是凭空去博弈，因为2025年1月特朗普正式上台后，加征关税会对进出口产生一定压力，刺激国内需求来对冲就显得十分必要。

国内需求中，投资这驾马车中的基建受化债、地方财政会有一些制约，房地产目标是止跌企稳，均无法承担引擎重任。提振内需消费几乎成为政策必然要考虑的方向。

其实，早在11月8日全国人大常委会落地财政刺激规模之前，市场曾对财政发力刺激消费有过一轮激烈博弈。尤其是11月7日，当日有超30家食品饮料企业涨停。不过，财政落地刺激并没有提及消费，市场期待落空，便有一波较大回调。

12月9日，重要会议落地，明确指出要“大力提振消费，全方位扩大国内需求”，与市场较为乐观的预期相吻合。

此外，饮料乳品赛道估值低洼，最新PE为19.84倍，处于最近十年低位水平，显著低于估值中位数的24.33倍。与之相对的是，电子、计算机、非银金融、传媒、国防军工等多个板块估值均处于2018年以来估值中位数的85%以上。

▲饮料乳品PE历年走势图  来源：Wind

此外，饮料乳品赛道除伊利股份、东鹏饮料上千亿市值外，其余20多家企业市值仅有几十亿，反弹属性较好，与当前炒小市值的市场风格也相吻合。

行且至此，饮料乳品还值得期待吗？

量价齐升，红利可期

2023年，中国饮料行业市场规模超过7000亿元，属于水大鱼多的大赛道。拆分看，瓶装水、碳酸饮料、茶饮料、果汁、乳饮料、能量饮料市场规模靠前，占总市场规模的32%、18%、18%、10%、10%、8%。此外，运动饮料、咖啡饮料等占比就更小了。

▲中国饮料行业市场规模走势  图来源：欧睿

纵观历史，中国饮料行业市场蛋糕整体保持增长态势。2006-2014年期间，饮料各细分赛道均快速扩容，以致于整体规模快速膨胀，年复合增速高达14.5%。拆分看，量、价贡献增长分别为10.9%、3.2%。

此后五年（2015-2020年），中国饮料业销量增速大幅放缓，价格未再增长，以致于市场规模徘徊不前。与之对比的是，这几年包括白酒、啤酒、酱油等消费品类均迎来了消费升级，价格一涨再涨，而饮料业却失去了五年。这主要是因为饮料乳品业在此期间消化过剩产能，叠加消费人口红利出现了阶段性见顶。

一直到2021年，中国饮料业价格竞争趋缓，行业才开始复苏，回到“量价齐升”的节奏中来——2021-2023年，量增速为1.9%，价增速为1.7%。

展望未来，中国饮料行业大概率仍会整体温和膨胀，“量价齐升”格局依旧可以期待。

销量维度看，中国人均软饮料消费量为71升，显著低于日本的189升、英国的174升以及美国的380升。当然，由于饮食习惯差异、人口基数差异等，中外无法完全类比来证明中国软饮料业的放量潜力，但至少从一定程度上说明饮料渗透率还有上升空间。

据欧睿机构测算，中国2023年瓶装水、非水饮料渗透率仅为7%、6%，远低于日本市场的10%、26%、美国市场的19%、32%。

价格维度看，饮料作为与消费者日常息息相关的商品，围绕通胀水平涨价较为合理。其实上，在2009-2023年，中国饮料零售均价累计涨幅为22%，低于同期CPI累计涨幅的36%，但至少价格上行趋势一致。

除此之外，饮料业的盈利能力在大消费中属于偏强水平。截止2024年前三季度末，软饮料销售毛利率为40.9%。销售净利率为18.3%，仅次于白酒的40%，高于啤酒的16.8%、调味发酵品的17%、食品加工和休闲食品的6%。

再看分红，2017-2023年，饮料乳品（申万）历年分红比例均超过70%，保持着很高水平。据Wind，2024年度股息率为3.2%，仅低于食品加工的4%，高于白酒的2.5%、调味发酵品的1.6%。

可见，中国饮料业大概率会维系“量价齐升”态势，红利还可期。

乾坤未定，杀出黑马

几千亿饮料业赛道中，百亿规模的长青大单品却不多。截止2023年，红牛、农夫山泉超过200亿，百事可乐、加多宝、雪碧、可口可乐、怡宝、旺仔牛奶、东鹏特饮、百岁山则在百亿以上。

然而，曾经逼近百亿的大单品，包括营养快线、六个核桃、娃哈哈AD钙奶等，均在2014年之后出现了持续多年的波折下滑。

那么，饮料业大单品长青的秘密又是什么呢？

在市值观察看来，主要是产品所在细分赛道规模要大，生命周期要长，且持续契合消费者需求。饮料中的补水基础型、提升抗疲劳功能型，满足的是消费者实用性需求，企业无需频繁切入新品研发，需持续夯实品牌、持续做好运营便可长青。

然而，口味型饮料满足的是消费者休闲方面的需求，变化较快，对品牌忠诚度不如前两者，需要新品不断刺激消费者。

这就决定了该类型饮料产品的需求不是永续的，前期产品会有入市的红利期，而伴随着时间的演绎，相对容易触及行业天花板。诸如养元饮品的六个核桃、娃哈哈的营养快线则是其中的典型代表。

实际上，过去这些年，中国饮料业百亿大单品则多来源于基础型、功能型饮料，优秀代表是农夫山泉、东鹏特饮，而与口味型饮料单品的疲软表现大相径庭。

其中，东鹏饮料是A股最近4年逆势大涨的一匹黑马，其业绩成长性获得市场认可。

首先，东鹏饮料所在的功能型饮料赛道规模超过500亿元，且市场格局清晰，头部包括红牛、东鹏饮料，其余竞争对手——体质能量、乐虎、战马、怪兽等，业务体量都比较小，无法与前两者匹敌。

其次，东鹏饮料产品具备性价比优势，契合了司机、外卖小哥等消费人群对性价比的追求。主流500ML东鹏特饮金瓶折算单价为10元每升，而红牛、魔爪、日加满、力保健的单价分别为24元、21.2元、125元、90元每升。凭借这一价格杀手锏，东鹏饮料不断蚕食竞争对手的市场份额。

在此格局下，东鹏饮料过去这些年业绩增长较好，盈利能力也远高于多数饮料企业。此外，农夫山泉业绩也保持较好增长，受益于瓶装水赛道的持续扩容以及市场份额的提升，且培育了东方树叶这类茶饮大单品。

总之，市场规模庞大的饮料乳品业，总会有成长性良好的黑马涌现出来，尤其是瓶装水、功能型饮料、茶饮料等细分赛道，值得跟踪与关注。