First Solar：美国光伏第一股，真的在赚钱？

在光伏发展史上，德国、美国、日本都曾扮演过“执牛耳”的霸主角色，这些国家也都有光伏公司跻身全球龙头之列，但自2010年代左右，中国光伏全面崛起，及至今日，各主材环节产能占到全球80%以上，光伏中企常年包揽出货榜TOP5乃至TOP10，昔日其他领先国家、龙头公司的实力已相形见绌。

但是，在过去一年的较长一段时间内，全球市值最高的光伏公司却并非中国公司，而是美国的老牌光伏企业——First Solar。

2024年，中国光伏企业受产能问题、价格战、“内卷式”竞争等影响，估值持续下探，多年稳坐市值第一宝座的隆基绿能也被阳光电源反超，而First Solar却在美国政府《通胀削减法案》（IRA）补贴、关税等贸易政策壁垒及产能增长、市占扩大等利好下股价大涨，终于在5月超过阳光电源，成为全球市值最高的光伏企业。当年6月，该公司股价一度重返300美元/股以上的历史高位水平，与中国光伏股市值差距越来越大。

不过，在特朗普赢得美国大选后，美国光伏市场前景看衰，First Solar股价也逐步下行，今年四月又一度跌到了116.56美元/股的近期低点，低于阳光电源等中国光伏龙头，但此后受业绩向好的预期刺激，股价又迎来一波反弹。截至5月20日，First Solar股价167.22美元/股，总市值约179.33亿美元，折合成人民币约1294亿元，在美股市场的光伏板块中市值最高，在全球略低于阳光电源的1319.81亿元人民币，但相差无几，一天之内的涨跌或汇率变化，二者就会易位。

同时，First Solar市值仍高于隆基绿能的1145亿元，是全球光伏主材第一股（阳光电源主营业务是光储逆变器）。

光伏企业股价持续波动之际，光伏产业的格局变化也仍在继续。5月20日，美国国际贸易委员会正式裁定东南亚四国光伏产品对美国光伏产业造成实质性损害和威胁，商务部将征收高额反补贴、反倾销关税，中国光伏在东南亚产能再遭打击，而这背后的“始作俑者”之一，同样是First Solar。

近年来，这家企业一直是高补贴、贸易纠纷的主角，一位中国光伏龙头公司的高管曾将之形容为政府补贴、客户和民众买单的高成本“怪胎”，但根据近期公布的财报，First Solar在2024年实现营收42.06亿美元，同比增长26.75%，归母净利润再创新高达到12.92亿美元，同比增长55.52%，成为2024年最赚钱的光伏主材公司。2025年一季度盈利虽然下滑，但也仍有2.1亿美元的归母净利润，相比于全球光伏市场的经营压力、中国光伏主材企业的亏损情况，业绩的确堪称亮眼。

但这一表现究竟成色几何，First Solar又在靠什么赚钱？

高售价市场与高补贴经营

First Solar并未像多数中国光伏龙头一样，形成包含硅料、硅片、电池片、组件四大主材中至少3个环节的一体化产能，而是一家以组件生产、销售为主的企业，且其组件多为薄膜技术路线，与中国晶硅技术占据绝对主流的情况大异其趣。

从财报来看，该公司去年营收折合人民币大概在300亿左右，如果放在中国主材企业中，排名大概在第六位，但以组件出货量论，First Solar去年出货约14.1GW，排不进全球TOP10（此前直至2023年，First Solar都是TOP10的常客），而其身前清一色都是中国企业，作为对比，去年组件“销冠”是美国、中国两地上市的晶科能源，出货量92.87GW，是First Solar的近6.6倍，其营收则是后者的3倍左右，但归母净利润方面，First Solar却高出晶科能源近百倍。

从年报和机构分析来看，这种背离背后的核心原因有二，首先就是因美国光伏市场封闭性催生出的“价格高地”，以及本土厂商因此得到的竞争优势。

2024年初，美国主流组件销售均价大概在0.32美元/W左右，年终约0.24美元/W，跌幅约25%，以N型TOPCon为代表的新一代组件价格仍超过0.27美元/W。同期中国P型组件价格从年初0.95元人民币/W降到年底0.68元/W，跌幅约28%，N型TOPCon则以30%左右跌幅降至相近价格。虽然都在下跌，但仅从价格来说，美国市场要高出中国市场2.5倍左右，而且价差有逐渐拉大之势。

与此同时，First Solar的薄膜组件在美国市场普遍较受认可，售价还要高于市场均价，这也让其营收表现远好于出货表现。实际上，晶科、阿特斯等企业在近年财报或投资者交流中也均提到美国市场的价格高地、利润高地属性。但与此同时，美国政府推动制造业回流、加强关税壁垒等举措，让海外产能愈发难以进入这片市场，其高价因此得以维持，像First Solar这样的本土龙头也因此具备了“得天独厚”的市占优势。

去年6月，美国政府终止了对东南亚四国光伏产品的“反规避”关税豁免，并在包括First Solar、韩华Qcells等企业的诉状下启动新“双反”调查，进一步垒高了市场进入门槛，First Solar的股价也因之一度冲上300美元/股以上，颇有重回巅峰之势。

不过，高营收从来不意味着高利润，在行业整体价格走低的情况下，2023年还在亏损的First Solar，迅速拿出历史最佳、全球首屈一指的净利润表现，更让人惊讶。但业绩数字只是表面，从年报中还能看出，该公司的利润中仍有不少“水分”，这也成为了其未来发展的最大不确定性因素之一。

实际上，First Solar近年来虽然制造效率有所提升，但其扭亏主要依靠的是拜登政府IRA法案落地带来的财政补贴、税收抵免。根据财报，2024年末至2025年初，该公司根据IRA第45X条税收抵免获得了高达16.5-17亿美元的补贴。而如果没有了补贴，First Solar的盈利高光表现将化为泡影，值得一提的是，去年该公司销售成本上升了16%，产能扩张也导致了资本支出高增，现金储备则几乎减半，未来几年的爬坡成本更是预计高达1亿至2.2亿美元。而手头五倍于年出货量的积压订单，如果能陆续实现，就是业绩保障，如果买卖任何一方出了问题，就可能遭遇“爆雷”。

以上这一切，都需要清洁能源制造法案带来的高额补贴，和气候政策、能源转型政策形成的稳定市场需求，但特朗普的上台，很有可能带来翻天覆地的变化。

特朗普新政冲击逐渐显现

今年4月30日，First Solar宣布下调全年业绩预期，销售额从此前的预计53亿-58亿美元降为预计45亿-55亿美元，每股收益从此前预计的17-20美元降至12.5-17.5美元，理由主要是美国户用光伏需求的持续低迷和“对等关税”带来的挑战，当天，该公司股价一度暴跌超过10%。

实际上，自从旗帜鲜明反对拜登政府清洁能源政策、将气候危机称为“骗局”的特朗普赢得大选后，该公司前景就因政策可能出现的变动而被看衰。更加吊诡的是，在近年来不断通过关税、专利大打贸易狙击战后，First Solar同样受到特朗普上台后极端关税政策之害。

据悉，该公司的材料乃至部分成品都依赖进口，且正在印度建造大规模海外产能，如果关税落地，其进出口、运费、库存周转等成本预计会增加1亿至3.75亿美元。

而更要命的，是5月19日有媒体报道称，共和党议员提案计划提前结束针对清洁能源的税收抵免政策，并获得众议院领导层认可。而相关法案也与特朗普一直所宣扬的政策导向吻合，如果得以通过，将牵扯数千亿美元资金，且目前尚无确定的退出时间表，这无疑会让First Solar等仍依靠补贴大举扩张的新能源企业受到极大冲击。当日，该公司股价下跌近8%。

面对估值走低的风险，该公司也给出了包括降低成本、加强技术壁垒、提升技术效率等应对举措，前沿钙钛矿技术也常被拿来证明其可能赢得新一代技术之争，但实际上，从以往经验来看，其先进技术商业化能力远逊于中国企业，在非美国市场，其当前薄膜产品的性价比、认可度均较弱，没有美国市场需求和政策补贴的支撑，竞争力将大打折扣。

近日，First Solar首席执行官Mark Widmar不断强调保留现有税收抵免对美国制造业和经济的重要性，但看起来，特朗普政府针对清洁能源的进一步“清算”已愈发临近，这家2024年最赚钱的光伏主材公司，也将面临未知的命运。