88亿，水之密语、芬浓又被卖了

不知你用没用过“水之密语”、“芬浓”、“可悠然”、“丝蓓绮”、“惠润”的洗护产品，从洗发水、发膜到沐浴露、洗面奶，它们曾经或者正摆在女孩子们的浴室里。如今这些品牌换“主人”了。

近日，贝恩资本敲定了一笔交易，从另一家PE巨头CVC资本手里，买下了日用护理企业“FineToday”的全部股权。据投中网了解，交易对价约为2000亿日元（约88亿元人民币）。

上面那些洗护品牌，都是FineToday旗下的“硬通货”，而FineToday，则是2021年资生堂聚焦高端战略，将包括个人护理业务，包括水之密语等在内的10个品牌打包卖给CVC资本，进而合作成立的平台型公司。

此后几年，FineToday两次谋求独立上市未果，直到如今卖给贝恩资本，算是有了个不错的结果，但对CVC资本来说，这显然算不上一笔叫好又叫座的成功并购。

2021年，CVC资本接手资生堂的10个品牌，交易价格为1600亿日元，按当时日元兑美元计价约14.4亿美元。而今年将FineToday卖给贝恩资本，交易价格为2000亿日元，按目前日元兑美元计价为12.8亿美元。同一笔交易，以日元计赚了400亿日元，以美元计则是亏了1.6亿美元，原因则是这几年日元的大幅贬值。

这还只是不到5年的时间，如果时间跨度再长些。汇率对跨境并购的影响会更大。当然，PE通常会采取如锁定远期外汇合约或采取对冲等措施，降低汇兑风险，具体到日本市场，还包括尽可能地利用日本的低利率环境举债，这也是不少国际大鳄“盯上”日本的原因之一。

5年时间不算短，算上分红，CVC资本应该也有收获，不过从物色、谈判、并购、重组，再到运营、谋求上市最后卖身。“门口野蛮人”这份买卖，尤其是传统行业，说起来是金融精英巨鳄，赚的也不能不说是辛苦钱。

在此前投中网的访谈中，贝恩资本也表现出了对日本市场的偏爱，2022年以来，已收购潮牌Mash、户外消费品Snow Peak等日本消费品牌。如今接手FineToday，据说也是经过了一番激烈的“厮杀”，最终凭借出价从黑石、KKR等PE中脱颖而出。肯出高价，肯定也是经过审慎的计算和考量。不过，虽然前期不少“辛苦活儿”CVC资本已经干了，想要退出时再卖出一个好价，贝恩资本要做的事儿怕是还有不少。

PE的好朋友，还是PE

从2015年启动中长期经营战略“VISION 2020”起，资生堂便确立了“高端品牌优先”的战略，逐步砍掉非核心业务，加大对高端美妆的投入。而个人护理业务虽然保持稳定增长，但营收占比仅为12%左右，且利润空间远低于高端美妆业务。

五年前，也就是疫情刚开始那年，百年老店资生堂发布了一份糟糕的财报。2020财年，集团销售额9200亿日元，同比大跌19%，并且还出现了净亏损，因此这家百年老店宣布，将个人护理业务剥离，以1600亿日元的价格卖给CVC资本。

这份财报给了资生堂决心，要从"追求营收高速增长"转向"侧重盈利能力和现金流"，这也跟当时疫情背景下，很多消费品公司的战略一样，从战略扩张转为战略收缩。那什么是“盈利能力和现金流”？说白了，就是洗发水、洁面乳这些日常消耗品利润太薄、竞争太累，不如把精力放在大红瓶、红腰子这些高端护肤品上。

于是，“水之密语”、“芬浓”、“可悠然”、“丝蓓绮”、“惠润”等10个品牌被打包塞进了与CVC资本合作成立的公司，FineToday。这些品牌最少也有20多年的历史，最多的品牌有80多年，堪称个护市场的“常青树”了。

PE接手这种从大厂剥离出来的业务，终归是为了卖个好价钱，所以在CVC持有FineToday这五年里，堪称来了一次“脱胎换骨”式的改造，成立上海菲婷丝主攻中国市场，目前中国和日本市场各占FineToday销售额的40%。在东京建立研发中心，接管日本和越南的生产工厂。

根据双方当时的协议，CVC不仅获得了10个品牌的完整运营权，还承接了资生堂原有的个护生产工厂、研发团队和销售渠道，同时，资生堂在一定期限内为FineToday提供品牌授权和技术支持，确保业务的平稳过渡。

2023年，FineToday进一步完善产业链布局，接管了原资生堂位于日本的久喜工厂和越南工厂，并在东京江东区丰洲新建了独立研发中心，逐步完善了技术研发、生产、销售一体化的业务体系，此时的FineToday，已彻底摆脱资生堂的影子，成为一家独立运营的泛亚洲个护企业，在全球20个国家和地区设有办事处，员工人数超过3000人。

可以说，在CVC的整合下，FineToday已经是一家成熟的、现金流稳定的、覆盖泛亚洲市场的、具备全链条基础的个护平台类公司。

财务数据方面，FineToday可以用一个词——稳健。2022-2024财年，销售额保持在1000亿日元以上，毛利率也相对稳定，达到55%以上，对PE来说，更重要的数据是，经调整后的EBITDA利润率从15.5%提升至21%，这是CVC资本运营FineToday五年来在成本控制、定价能力、盈利能力等方面改善的直接证明。

打扮漂亮了自然得送FineToday上市，但资本市场显然又是另一套逻辑。

FineToday曾先后在2024年、2025年两次尝试在东京证券交易所挂牌，期望估值一度达到2190亿日元。投中网了解到，如果要将FineToday推上市，CVC资本需要在IPO前出售部分老股，但市场对FineToday的估值给了较大折价。而上市后再退出不光要经历更复杂的流程，价格也不一定合适。

并且由于上市地在东京交易所，日本投资人也难免对FineToday中国业务的高占比有所顾虑，这也不光是由于去年以来中日地缘政治的变化，也与中国消费市场的宏观环境和竞争有关。

综合下来，对CVC资本来说，IPO的“经济性”不是很理想，再加上5年来稳定的现金流带来的分红，卖给贝恩资本是个不错的结局。况且对于PE来说，上市退出的占比远比被并购退出的比例要低，IPO从来不是惟一的选择，PE的好朋友除了大厂，还是PE。

为什么是FineToday

投中上个月刚办完一场商业航天论坛，印象最深刻的是一位VC投资人感叹，这一轮GPU公司上市后，最大的变化是，以前投资还讲点逻辑，现在可能不讲逻辑了。

这位投资人的一家之言不多评价，想必诸位自己心里都有谱，不过我从这篇文章中学来一个新词挺有意思，“科幻金融化”，即用技术愿景取代传统商业基本面，这也不能说是没逻辑，但逻辑中掺杂了信仰的成分。

拿FineToday跟科技行业比一下子。FineToday是家长里短，对普通人来说，一瓶洗发水卖百十块钱大抵已是极限，从原材料采购、制造、贴牌、铺货，再到品牌市场、运营、买量，琐事一大堆。科技是星辰大海，是大国竞争，人形机器人、AGI、太空采矿、星际殖民，你是投资人，家长里短和星辰大海，一年十倍和十年一倍，你选哪个？

还得讲配置，两手抓，两手都要硬，别动不动ALL IN。显然，搞传统消费品还得看PE那一套，那贝恩资本买下FineToday，还出了一个超越一众竞争对手的高价，逻辑又是什么？

先看日本整体市场，通货紧缩、日元贬值、消费低迷、企业估值低是老生常谈，最近几年虽然结束了负利率，CPI也有改善，但结构化的经济问题还是没法根本扭转，最近日本厚生劳动省公布的数据显示，扣除物价上涨因素，2025年日本人均实际工资比2024年减少1.3%，连续4年下降。

加之日元汇率处于40年来的低位，越来越多的国际PE，包括不少国内的美元VC，都将目光投向日本。Nikkei Asia数据显示，2025年日本并购市场交易额突破46.9万亿日元，规模较去年翻倍，刷新了历史记录，其中外资入境并购增长24%。

长期以来，日本大型企业集团内部都有着极其臃肿的组织架构，就像当年的资生堂一样，很多非核心业务被束之高阁，无法获得足够的资源和专注度。不管是从大厂手里买还是从其他机构手里接，类似FineToday这种剥离的机会不少。

资产摆在那里，出价则是丰俭由人。前面说了，黑石、KKR都曾表现出对FineToday的兴趣，最终花落贝恩资本，原因自然是它出价最高，至于为什么敢出高价，还得从PE的不同禀赋说起。

比如尽职调查吧，贝恩资本在中国、日本、韩国及东南亚都有成熟的团队，而FineToday业务覆盖整个东亚、东南亚市场，所以就特别需要能把各个国家、地区的经验和资源整合的能力，你可以看到这次交易过程中，贝恩资本日本、中国多个地区团队都在参与，而不是只依托日本团队，所以能做出相对客观的评价。

在个护领域，能同时在中日韩、东南亚三个高潜力市场都有规模化运营能力的品牌资产其实并不多。大多数品牌往往只在老家“横”，一出国就水土不服。FineToday的底子到底是资生堂打下的，这让它自带一种“泛亚洲”的基因。

而洗发水、洗面奶是典型的日常消费品。不管经济周期怎么转，人总得洗头洗脸。尤其是在大本营日本，FineToday的业务极其成熟，像丝蓓绮、珊珂几乎是国民级品牌，能提供极度稳健的现金流。这对于PE来说，就是最好的压舱石。

另外，尽管外界对中国市场有所顾虑，但你还是没法否认只要你在东亚做消费品，就没法放弃这个有14亿人的巨大市场，目前中国市场已经占FineToday收入的40%，提升空间也不是没有，不过，中国市场在任何价格带的竞争都非常激烈。

FineToday的产品在日本算平价，在中国市场就算不上了，而且“日系”现在也很难说是光环了，未来如果贝恩资本想进一步扩大中国市场的销售规模，还得通过更本土化、更下沉的运营策略和决策速度，同时优化渠道结构、加快新品上市节奏、提升小红书、抖音这些社交电商的参与度。以及，东南亚市场也类似，不过由于人口结构年轻，对日系品牌的接受度比较高，FineToday在东南亚已经有了不错的基础，接下来就看怎么不断扩大基本盘了，也可能成为FineToday一个重要的增长点。