汤臣倍健：拆药店的墙，补线上的坑？

在去年10月的汤臣倍健30周年庆典上，董事长梁允超提出“以再创业的心态全线出击”，此后其将2026年定调为“创业年”，全年营收目标设定为双位数增长。

如今，汤臣倍健交出了创业年的“期中考试”答卷。

2026年上半年，汤臣倍健实现营业收入36.71亿元，同比增长3.94%，公司已连续四个季度实现营收同比正增长；归母净利润6.03亿元，同比下降18.11%；扣非净利润5.57亿元，同比下降19.74%。

图源：财报截图

单看营收，汤臣倍健似乎已经重新回到了增长轨道。但如果把利润表再往下看一层，更值得关注的并不是“增长了多少”，而是“增长的代价有多高”。

上半年，汤臣倍健毛利率达到70.33%，同比增长1.78%；也就是说汤臣倍健的毛利更高了，但最后落到股东手里的净利润，却少了近两成。

汤臣倍健增收不增利

今年上半年，汤臣倍健销售费用15.44亿元，同比增长25.25%，是收入增速的六倍以上；销售费用率升至42.06%，同比增加7.16%。与之对应的是，净利率从21.61%降至16.63%，缩水近5%。

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而毛利率多出来的1.78%，并没有转化成利润，反而被快速扩张的费用吞掉了。换句话说，汤臣倍健不是没有把产品卖出去，而是为了把这些产品卖出去，需要花更多的钱。

拆解这15.44亿元的销售费用，其中平台费用达到6.66亿元，同比增长61.31%；广告费用2.62亿元，同比增长8.01%；市场及终端费用3.66亿元，同比增长12.09%。

平台费用已经是广告费用的2.5倍。这不是一个孤立的费用变化，它与汤臣倍健的渠道换轨几乎同时发生。

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上半年，汤臣倍健线上收入达到19.45亿元，同比增长15.51%；线下收入17.10亿元，同比下降4.85%；线上收入首次超过线下。

这两条曲线交叉的地方，也正是毛利率与净利率背离的成因：过去的经销模式下，汤臣倍健的部分渠道成本并不会直接出现在销售费用中，而是体现在品牌出货价与终端零售价之间的渠道利润里；而线上自营渠道能够更直接地触达消费者，毛利率变得更漂亮，但与此同时，平台佣金、流量投放、达人合作等成本也会直接并入自己的销售费用。

从“渠道帮我卖货”变成了“我自己把货卖出去”，汤臣倍健毛利率提升并不是因为利润变多了，而是成本换了个位置记账。两者的区别不在于谁一定更有效率，而在于费用的性质变了。

至少从今年上半年的利润表来看，这笔“置换”还谈不上划算：营收增长3.94%，销售费用增长25.25%；线上收入增长15.51%，平台费用增长61.31%。

汤臣倍健确实在增长，但这份增长没有过去那么“便宜”了。

线上越来越“重”？

对于VDS（维生素与膳食营养补充剂）行业来说，近年线下渠道尤其是药店整体客流持续下滑，“线上化”已经不是趋势，而是新的主战场。尤其是兴趣电商兴起之后，新兴品牌不再需要先铺设庞大的线下营销网络，也可以依靠社媒平台和直播，在较短时间内完成品牌曝光、产品种草和销售转化。

这也是汤臣倍健必须面对的竞争环境。公司将2026年定义为“再创业，在行动”，全方位调整渠道、品类与海外市场布局，把多渠道业务作为今年的重要方向，继续加码兴趣电商、跨境电商等渠道。

但是，“线上化”目前并没有让汤臣倍健的生意变轻。

表面上看，线上渠道让汤臣倍健到消费者之间的中间环节减少了，但“去中间化”，不等于“去成本化”；平台正在成为这个新成本结构里越来越重要的一环，平台费用已经成为公司最大的单项营销支出了。上半年平台费用增长61.31%，远高于线上收入15.51%的增速；这也是推高公司整体营销成本，进一步压缩企业利润空间的核心原因。

相比利润波动，更值得警惕的是造血能力的大幅下降。

上半年，汤臣倍健经营活动产生的现金流量净额从上年同期的6.42亿元下降至1.78亿元；应收账款从年初的2.75亿元增至4.99亿元，公司的解释是放宽了部分客户的信用额度。

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库存的变化则更加明显。截至上半年末，汤臣倍健存货达到7.36亿元，同比增长33.58%；存货周转天数从93.94天拉长至117.4天。其中，胶囊类存货同比增长41.50%，口服液类存货增长78.86%。

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应收账款增长约八成，存货增长三成多，经营性现金流只剩下上年同期的三成不到。线上直营理论上应当回款更快、账期更短，实际走势却相反。

在研发投入方面，上半年，公司研发费用5021.7万元，占营业收入的1.37%，研发费用率低于前几年的水平；而同期的销售费用是研发的约30倍。一家以“科学营养”为品牌内核的公司，研发投入占比却不到1.5%，远低于国际同行5%-10%的水平。

在VDS行业产品同质化越来越明显的情况下，如果产品本身缺乏足够差异，竞争最终还是会回到价格、流量和营销。这将构成一个闭环式的困境：越依赖投放，利润越薄；利润越薄，能给研发的钱越受挤压；研发越弱，产品越难摆脱投放。

寻找新增长

年初，梁允超提出力争2026年收入实现同比双位数的增长。

但从半年报业绩倒推，这个目标的压力不小：2025年全年营收62.65亿元，2026年上半年约35.3亿元，若全年增长10%，即约68.9亿元；这意味着下半年需要贡献约32亿元收入，同比增速接近18%。

而从季度表现看，利润端的压力也还在放大。一季度，公司营收同比增长4.30%，归母净利润下降11.62%；二季度归母净利润降幅进一步扩大至28.57%。

还有一点值得注意的是，汤臣倍健正在把钱投向哪里。

上半年，汤臣倍健投在研发上的钱是5021.70万元。而从今年3月起，汤臣倍健在硬科技领域密集落子，通过自有资金和参与创投基金，先后布局月之暗面、DeepSeek、阶跃星辰等多家大模型企业，以及原粒半导体等AI芯片公司，累计投资约4.5亿元。

这些投资放在一起看，汤臣倍健似乎正在通过一系列小额、分散的财务性投资，购买前沿科技领域的“门票”。

单看资金安全性，这些钱花得并不冒险。截至2025年末，公司货币资金24.49亿元，资产负债率19.95%，4.5亿元占货币资金的比例不到14%；所有投资均为小额分散参股，单家持股普遍不足1%，不谋求控制权，也不介入日常经营。

因此，赌赢了，公司可以收获前沿科技企业成长带来的财务回报；即便投资表现不及预期，也很难动摇主营业务。

不过，把这几笔钱放在一起看，汤臣倍健的资源分配就有了一个清晰的排序：15.44亿元的营销费用用于把货卖出去，其中6.66亿元交给平台；约4.5亿元用于投资布局前沿科技；5021.70万元用于产品研发。

这不是说AI投资不该做，也不能简单用投资金额和研发费用的大小来判断公司的战略对错；但至少可以确定，约束汤臣倍健研发投入的并不是现金。

值得一提的是，过去几年，汤臣倍健也是通过并购来补充新的品牌和品类：最典型的就是2018年以35亿元收购澳洲益生菌龙头Life-Space Group，创下当时行业海外并购之最；同年，还以2100万澳元收购了拜耳旗下拥有70年历史的儿童营养补充剂品牌Penta-vite，开启全球化布局。

截至6月末，汤臣倍健合并报表商誉账面价值11.34亿元，加上并购品牌资产形成的无形资产1.73亿元，合计超过13亿元；如果未来相关品牌业务推广不及预期，可能面临商誉或无形资产减值风险。

虽然面临一系列压力，但汤臣倍健当前仍然是这个行业里规模最大、渠道最全、专利与科研积累最厚的公司，营收也确实连续四个季度回到了正增长。真正需要重新审视的是增长方式：过去它依靠品牌认知、经销渠道和行业红利获得增长，现在则越来越依靠平台、内容和流量获得增长。

钟睒睒有底气喊“限制平台的权力”，是因为农夫山泉手里握着数以百万计的线下终端；但汤臣倍健没有这样的硬实力，它的线下收入还在下滑，经销商网络仍在收缩。

七十个点的毛利率还在，只是它替公司承担的东西，正在一年比一年多。