商业化拐点未至 国鸿氢能迎来“至暗时刻”

10月15日，国鸿氢能（9663.HK）收报1.90港元，创上市以来最低收盘价，较2024年9月26.45港元的历史高点累计下跌92.8%；以当日收盘计，总市值约9.84亿港元，市净率0.37倍，市值较净资产账面值折价逾六成。

从业务底色看，这是一家技术地位与商业表现显著背离的公司。2017年至2022年，公司电堆出货量连续六年位居全国第一，全国在运氢能商用车中逾半数搭载其产品；双极板、电堆、系统、制氢装备、发电装备的垂直一体化布局，在行业内亦属稀缺。然而，财务数据呈逐级滑落态势。营业收入自2023年的7.01亿元降至2025年的3.00亿元，两年缩水约57%；2026年上半年进一步降至5761万元，同比再降2.2%。

技术积累为何无法转化为利润？原因在于：其一，龙头没有定价权。补贴退坡与同业竞争叠加，系统均价持续下行。2025年电堆业务毛利率由正转负至-32.7%，售价降幅大于成本降幅，出货规模反而放大了亏损敞口。

其二，收入在缩，坏账难降。2025年末应收账款17.07亿元，是当年营收的5.7倍；其中，账龄三年以上部分约7.66亿元，已计提预期信贷亏损拨备约6.69亿元，剩余净敞口约0.97亿元。客户以地方车企与示范项目为主，补贴退坡后回款周期被动拉长；若后续继续增提，将直接侵蚀本已折价的净资产。

其三，订单能见度正在坍塌。2026年上半年非车用领域收入约3960万元，同比增长3.7倍，占总收入比重升至68.8%，轨交、船舶、发电三条线均已取得标杆项目。

但这一增速很大程度上建立在2025年同期的极低基数之上，且尚不足以填补车用板块收缩留下的缺口，后者正承受行业上半年销量下滑50.1%的冲击。

与非车用高增长同时发生的，是流动合同负债（含已收未履约的预收款）自2025年末的586.8万元骤降至2026年6月末的117.9万元，缩水80%；一年内未履行合约由9.49亿元降至6.24亿元，减少34%。合同负债与在手订单是收入能见度的体温计，二者双双下行，意味着需求并没有进入可持续放量通道。

今年3月，杨泽云辞任非执行董事及战略委员会成员职务；8月，三部委批准五大城市群氢能试点，市场重燃期待。只是从试点到订单，还隔着补贴细则与回款周期。

回溯二级市场表现，公司于2023年12月以每股19.66港元登陆港交所，首日即告破发；2024年9月一度反弹至26.45港元，同年12月，3.58亿股内资股解禁，47名IPO前股东获得减持资格；2025年，公司斥3662.6万港元回购643.85万股作库存股，表态价值被低估，此后股价又跌大半。

整体看来，国鸿氢能缺的不是技术，而是一条“订单—回款—毛利”的正循环。但想从技术路线正确的“此岸”到达盈利模型跑通的“彼岸”，依然任重道远。