钱荒已至！大药企的资本寒冬：自救、他救与远谋

12月15日，科创板上市公司迈威生物宣布拟在香港联交所主板上市，布局A+H。

两地上市，无外乎方便出海和募资。无独有偶，同为科创板上市公司的迪哲医药，其定增方案也在近期获上交所审核通过，这也是证监会《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》发布以来，上交所首家未盈利企业再融资获得审核通过。

寒冬中，几乎每家Biotech都在做“开源节流”的功课，不管是迈威生物还是迪哲医药，都是产业趋势中的一员。

只是，进到2024年末，行业后知后觉地意识到，缺钱的不只是Biotech，许多以前被认为“瘦死的骆驼比马大”的本土大药企，居然也开始缺钱了。

一个被忽略的反常识的事实是，大药企本来就比Biotech更容易缺钱。因为Biotech员工数量有限，开支基本都和研发有关，钱不够了，大不了就裁员、暂停研发，或者卖出一部分权益了事，以“冬眠”状态继续存活三五年问题不大。寒冬中账面现金高于市值的Biotech大有人在，正是这一现象的反映。

传统大药企不一样，员工数量多，销售费用、管理费用、财务费用都是硬开支，毛利率还受原材料价格波动的影响。当原有产品条线受集采、同类竞争等因素的影响，业务规模逐渐下滑，不足以覆盖创新转型甚至日常开支时，一切便会忽然开始雪崩。

于是，裁员、发债、砍管线、放消息……搞得一地鸡毛。

如何定义“大”？员工人数至少要过千；定义“没钱了”就比较复杂，需将账上现金及现金等价物、资产负债率、支出情况、未来盈利情况等多个要素都纳入考量。

E药经理人梳理发现，步入窘境的药企名单正变得越来越长。而“自救”与“过冬”的手段，也是五花八门。

破产边缘的药企们

倘若要列举医药行业最穷的药企，吉药控股必然榜上有名。

吉药控股的情况一直很不好，2023年，它以3.46亿的总营收，创造出了3.49亿元的归母净利润亏损，到年末，账上货币资金仅剩2700余万元。

今年情况也没能好转。2024年前三季度，吉药控股实现收入2.55亿元，归母净利润-2.31亿元，货币资金进一步下降到2000万元，资产负债率高达85%以上。7月，ST吉药收盘价格一度低于1元，存在被终止上市的风险。

让投资者心心念念的破产重整事项也遥遥无期，上个月，ST吉药发布关于公司收到法院延长预重整期限决定书的公告，称11月26日，公司向吉林省通化市中级人民法院申请延长预重整期限，法院决定将预重整期限延长至2024年12月31日，原因是“由于公司临时管理人认为有必要延长该期限以便更好地处理相关事务”。

吉药控股的“雷”，是在2019年左右开始逐渐爆炸的。同一时间段出事的药企不少，吉药之外，还有两家更出名的：辅仁药业和誉衡药业。时至今日，两家企业的命运截然不同。

2021年，辅仁药业的年度财报被审计机构出具无法表示意见的审计报告；2022年7月，股票被实施退市风险警示；去年5月，成为了2023年A股首支退市医股。

今年3月，被法院裁定其实质合并重整一案的重整计划草案提交期限延长至6月。到了6月，又发布了关于公司管理人招募重整投资人的公告，不过后续一直没有消息。9月，辅仁药业集团有限公司新增了一条恢复执行信息，执行标的1210万余元；11月，又被多地法院列为了执行人。

相比之下，誉衡药业的情况要好很多。2022年11月被法院裁定破产，重整完成后，开始了新生。

据誉衡药业2024年三季报显示，今年前三季度公司实现营业收入18.58亿元，归属于上市公司股东的净利润1.83亿元；扣除非经常性损益的净利润1.43亿元，同比增长219.08%；净现金流为-2.42亿元，同比增长17.55%。

这一切可以归因于重整之后的战略变化：创新转型不成，选择转回了原有的仿制药主业上。

今年2月，誉衡药业的西格列汀二甲双胍缓释片上市销售。2024三季报显示，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用全线下降，四项合计同比下降的费用超2亿元，可以说，除了新药获批成功的影响外，今年的利润在很大程度上是“省回来”的。

二级市场的表现也不错，今年以来，誉衡药业第一大股东的一致行动人合计增持超2000万股，此外公司还对核心员工实施了股权激励，保障了公司降本增效的顺利开展。截至发稿，誉衡药业的股价为2.87元，市值为65.43亿元。

来源：百度股市通

“他救”与“自救”

如果不是真的没办法，谁都不希望经历一遍破产重整，许多经营状况不佳的企业，要么找人搭救，要么想出了各种手段来自救。

近年来，国资与中国生物医药产业的联结越发紧密，甚至逐渐成为了产业的投资主导，据不完全统计，2023年国资基金直接参与的医药健康投融资事件近400笔。今年上半年，成立和备案的基金总计超60家，其中国资参与比例达到了70%。目前，中国约有50个左右的一二线城市将生物医药列为了战略新兴产业。

国资对生物医药企业的支持分为两面。一面是锦上添花，即投资有前景的企业；一面是雪中送炭，出于当地产业发展任务等缘故，向陷入困境的企业注入资金、给予帮扶，支撑他们活下去。

今年7月5日，长药控股迎来了4天内的第三个涨停板，股价自2元/股左右的低点实现了翻倍上涨。

股价异动的背景是，7月初，公司完成了董事、监事补选，并选出新任董事长、聘任了新任总经理。据悉，长药控股新任的董事长、总经理和4名非独立董事均有十堰国资方面背景，由此引发了“未来长药控股的经营或将由十堰郧阳地方国资主导”的猜测。

回到公司基本面，长药控股业绩亏损、诉讼缠身，自2022年完成对赌后，2023年业绩突然变脸，整体亏损达6.06亿元，经营净现金流量连续2年为负数。三季报显示，公司今年前三季度营业收入为1.01亿元，同比下降90.12%；归母净利润为-1.81亿元，同比下降56.21%。货币资金仅674万元；期末现金及现金等价物余额仅368万元。

尽管存在明显的经营持续性问题，然而股价的涨势却没有停止，截至发稿已经涨到了7元左右，较7月的价格又近乎翻番。可以说，如今的长药控股俨然成为了一支“国资概念股”。

来源：百度股市通

还有些企业虽然没能获得国资青睐，但一直在二级市场上想办法释放概念，通过将产品的商业前景前置来给予投资者预期，带动股价起飞。这一点，今年操作得最好的是香雪制药。

香雪的负债情况目前几乎是业内最恶劣的，资产负债率和ST吉药有得一拼。一般来说，中药行业资产负债率平均水准约在30%左右，然而2019-2023年，香雪的资产负债率一路从51.4%上升到了70%多。

今年三季末，香雪制药账上的现金及现金等价物余额仅6500万余元。与之形成鲜明对比的是，短期借款为14.43亿元，长期借款为5.78亿元，一年内到期的非流动负债为2.77亿元，经营可持续性岌岌可危。

就在12月13日晚间，香雪制药公告称，截至本公告披露日，除已经披露的诉讼事项外，公司及子公司连续十二个月内作为被告累计涉及的诉讼事项涉案金额合计约2.64亿元，占最近一期经审计净资产13.70%。

然而与薄弱的基本面形成鲜明对比的，是一路高歌的股价，随着7月底香雪制药TCR-T细胞疗法TAEST16001纳入突破性治疗品种名单，股价也创造了9个交易日暴涨210%的纪录。但股价和基本面相背离的局面还能维持多久，目前仍无法下定论。

来源：百度股市通

观察下来，尽管花钱的地方多，但由于涉及的业务多、解决的就业多、牵扯的关系多，“搞钱”的办法自然也就更多。这一点的确是大药企比Biotech更强的地方。

管住手，未雨绸缪

无论“妖股”香雪制药，还是得到了国资帮助的长药控股等企业，路径都很难复制。对于大多数企业，想不掉进两难局面，最好的方式莫过于一开始就看紧自己的现金流，拒绝非核心业务的诱惑，更不要举债搞外延并购。

回溯历史，许多当年的大Pharma，都是兴于并购，也亡于并购。

2010年，成立10周年的誉衡药业上市成功，一度风光无两。实控人朱吉满夫妇的身家超过了50亿元。2018年的胡润百富榜名单上，朱吉满夫妇更是以105亿元成为黑龙江省首富。

然而盛极必衰。誉衡药业上市以来一直持续在资本市场上搞举牌并购，花费逾百亿巨资，先后将哈尔滨蒲公英药业、澳诺制药、上海华拓、普德药业等收入囊中。多年并购让誉衡集团的版图迅速扩张，累积了大量商誉，但从2018年开始，这些商誉在减值中崩塌，一批子公司股份被司法冻结，最后引发了集团破产。

辅仁药业同样也是凭借并购迅速做大。自本世纪初，先后对焦作怀庆堂、宋河酒厂、开封制药厂、信阳制药厂等进行了收购。据不完全统计，通过兼并重组，截至2022年年底，公司主体拥有的药品批准文号超过了600个，一度风光无两。然而2019年因“分红爽约”事件引发了多方质询，紧接着公司被证监会立案调查，市值一周缩水超20亿元。

如今回头再看，辅仁的崩塌除了财务造假这一显性原因，本质还是因为过度扩张遭到了反噬。2022年财报显示，辅仁药业年末负债高达83.37亿元。虽握有数百个药品批文，却没有拿得出手的核心独家品种，仿制药也大多没能通过一致性评价。在全行业创新转型的大背景下，随着“两票制”与集采的推进，显然难以为继。

香雪亦然。2019年，纳入香雪制药合并财务报表范围内的子公司高达59家，涉及医药流通、软饮料、医疗器械、保健用品等诸多业务。无节制的商业版图扩张令负债总额攀升，不断“借新还旧”，导致财务状况迅速恶化。

在众多前车之鉴下，许多大药企们克制住了扩张的诱惑，及时刹住了车，遵守了“现金为王”的理念，掉转车头，在寒冬中不断提前为未来做打算。

如，一心堂在近期公告称，拟将原募投项目“中药饮片产能扩建项目”部分募集资金调整至用于实施新项目“一心堂（四川）大健康智慧医药基地一期物流中心项目（第一阶段）”，调整的募集资金金额为1.09亿元。特一药业也表示拟将“现代中药饮片建设项目”尚未使用的募集资金余额约2.1亿元的用途变更为实施公司2021年非公开发行募投项目“现代中药产品线扩建及技术升级改造项目”的建设。

还有一些企业选择砍掉支出，为“过冬”补充资金。比如博腾股份12月11日发布公告，拟终止新药服务外包基地研发中心建设项目（二期），并将尚未使用的募集资金余额（包括累计收到的利息收入净额，截至2024年11月30日余额为1.98亿元）全部用于永久补充流动资金。

寒冬中，CDMO是受影响较大的一个子行业。博腾股份三季报显示，公司前三季度总收入21.25亿元，同比下降30.02%；归母净利润为-2.06亿元，同比下降145.68%，由盈转亏。由于今年采取了积极的降本增效策略，研发费用和管理费用都有了明显下降，但财务费用有了明显上升。此举显然意在补充现金流过冬。

而就在12月10日，万孚生物、维力医疗同一天发布公告对募投项目进行延期或终止。前者公告称将“知识城生产基地建设项目”达到预定可使用状态时间延长至2027年6月；后者则直接终止了“一次性使用合金涂层抗感染导尿管生产建设项目”，并将上述项目的节余募集资金用于永久性补充流动资金。

万孚生物和维力医疗都是员工人数在2500-4000人的大型医疗器械企业，两家公司三季报业绩都处于上升势头，但万孚生物报告期内由于投资活动产生的现金流量净额为负，导致现金及现金等价物余额从期初的7.32亿元骤降至2.63亿元。

医药寒冬还没有过去，头部和腰部企业都在想办法省钱，尾部企业有的自救，有的求援，还有的在破产边缘风中打转。但所有人的目标都是一致的：活下去，好好活，熬过这个长长的冬天。