椰子水之王冲港股，代工模式能走多远？

近两年椰子水市场的火爆，将一家泰国公司推向资本市场。近日，据港交所披露，泰国食品饮料企业IFBH Limited递交招股书，IFBH Limited为椰子水品牌if的母公司，除了if，其旗下产品还有电解质水品牌Innococo。截至2024年，IFBH在中国内地与中国香港椰子水饮料的市场份额均为第一。2024年，if椰子水邀请知名演员肖战担任全球品牌代言人，也被写进了招股书中。

依赖中国市场

根据IFBH Limited于4月9日向港交所递交的招股书，if椰子水为公司营收主要来源，去年占总收益的95.6%。2023至2024年，IFBH的营收从0.87亿美元跃升至1.58亿美元，同比增长约80.32%，主要是由于持续努力渗透中国内地市场，导致椰子水在中国内地的销量增加。

其中2024年，IFBH在中国内地的收益占总收益的92.4%，由2023年的0.79亿美元增长82.3%至2024年的1.46亿美元；在香港的收益占总收益的4.6%，由2023年的约490万美元增长46%至2024年的约720万美元。

灼识咨询报告显示，截至2024年，IFBH在中国内地与中国香港椰子水饮料市场的市场份额均为第一，其中，IFBH在中国内地的市场占有率约34%，在中国香港的市场占有率约60%。在上述两大市场，IFBH的市占率均超越第二大竞争对手7倍以上。

IFBH在招股书中称，大中华区即饮软饮料市场拥有巨大的增长潜力。按零售额计算，2024年市场规模达1384亿美元，预计将以7.1%复合年增长率增至2029年的1947亿美元。

椰子水饮料为增长最快的细分领域，预计将自2024年的约10.93亿美元以19.4%复合年增长率升至2029年的约26.52亿美元。为深入中国市场，IFBH不仅与泡泡玛特合作，将其热门的Crybaby角色呈现在if产品包装上，还选择代言人、KOL、直播主及名人合作。例如，已邀请肖战担任if全球品牌代言人。此外，IFBH还进行多项其他户外宣传推广，包括快闪活动、在广告看板、巴士候车亭设置产品宣传横幅与海报，在巴士、地铁等大众运输工具上投放广告。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪在接受北京商报记者采访时表示，“椰子水市场热度不断攀升，为IFBH提供了巨大市场空间。IFBH可利用其品牌和市场优势，通过优化供应链、提升生产效率来降低成本，增强价格竞争力，从而在未来市场竞争中占据有利地位”。

对赌协议压身

此次IPO的背后，IFBH还有对赌协议压身。

根据IFBH递交的招股书，此次IPO前，Pongsakorn Pongsak直接及间接持有全部已发行股份约77.64%，包括直接权益约6.53%；及透过Pongsakorn Pongsak控制的公司General Beverage间接持有的71.11%间接权益。

值得注意的是，根据招股书，2024年3月15日，IFBH、General Beverage及Pongsakorn Pongsak与AquavivaCo.,Ltd.订立一份股份认购协议，据此，AquavivaCo.,Ltd.同意认购12.5万股新股份（相当于IFBH于紧随有关股份发行完成后的已发行及缴足股本总额的11.11%），总认购价为1750万美元，协议投资前股权估值1.4亿美元。

2024年4月12日，在AquavivaCo.,Ltd.解散及清盘后，其所持的12.5万股股份分配予其三名股东，即FullertonAlternativesFunds2VCC、OasisPartnersCo.,Ltd.及10BIFLimited，并承担其在股东协议下的权利及义务。

除上述条款外，IFBH、当时的股东、AquavivaCo.,Ltd.及其他人士亦订立一份股东协议，内容包括有关公司的营运及管理。根据股东协议及日期为2024年4月12日的信守契约，投资者获授若干与IFBH有关的特别权利，包括认沽期权、知情权、董事任命权、优先购买权及随售权。

据此，如果IFBH未能于2026年12月31日前完成IPO，投资者有权要求Pongsakorn Pongsak按相当于投资者就彼等各自于股份的投资每年获得净12%回报的内部回报率计算的行使价购买其持有的所有股份。认沽期权将于IPO后失效及不再可行使。

詹军豪认为，“与投资者签订的对赌协议虽带来一定风险，但只要公司稳健发展并成功上市，就能化解这一风险”。

代工模式风险

招股书显示，IFBH主要采用轻资产业务模式，透过与以下三方合作实现营运：代工厂商负责制造，第三方物流供应商负责运输，第三方分销商负责销售与配送。

简单来说，IFBH委聘代工合作伙伴生产成品，从代工合作伙伴那里购买成品，其中已包括所有包装及所用食材，再通过由代工厂商的运输车队直接运送，或由IFBH安排并支付费用的第三方物流供应商运送，将订购产品从代工厂商直接运送到客户指定港口。

从招股书可以看出，IFBH极度依赖代工厂模式。IFBH的主要供应商为代工厂商，2023年及2024年，IFBH向五大供应商采购的金额分别约为5300万美元及9700万美元，占同期采购总额的92.3%及96.9%。

招股书还显示，控股股东General Beverage是IFBH重要的业务伙伴，为其代工厂商之一。根据以往记录，General Beverage向其他代工厂商供应产品所需的所有椰子水，而这些椰子水均由General Beverage从IFBH选定的当地采集商和农民处采购。同时，General Beverage也在泰国销售带有if商标的产品，并根据商标许可协议向IFBH支付占总销售额2.5%的非独家特许权使用费。

但这种合作模式是建立在双方友好协商基础上。IFBH也在招股书中进行风险提示，“该等合作和安排的任何方面都可能产生冲突。如果我们无法以有利于我们的方式解决我们与General Beverage之间的任何潜在冲突，我们的业务、财务状况和经营业绩可能会受到重大不利影响”。

代工模式存在隐忧，尽管IFBH在招股书称2025年将引入独立采集商，但短期内仍难摆脱“泰国原料-全球分销”的单一链条。同时，生产和分销高度外包，虽降低固定资产投入，但代工厂议价能力或影响成本控制，且品牌方对生产环节的直接监管有限‌。

詹军豪认为，“面对代工厂模式带来的挑战，IFBH应采取多重措施确保产品质量。需严格筛选合作代工厂，建立全面质量控制体系，并通过定期审计、抽检等方式监督生产过程。同时，与代工厂保持密切沟通，共同应对市场变化，也是保障产品质量的关键。这些措施将有效应对代工厂议价能力和生产环节监管有限的问题”。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，“依托国人对椰子水的刚需，if近几年进入高速发展、增长、扩容的节点。整体来看，产品力造就了品牌效应、规模效应、粉丝效应，未来整个中国椰子水品类还会持续扩容，现在关键的问题是，椰子水存在很多乱象，如何破解这个乱象，是未来品牌需要解决的”。(责任编辑：zx0600)