降本空间受挤压，科润新材冲击IPO盈利可持续性存疑

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蓝鲸新闻9月11日讯（记者王晓楠）近日，苏州科润新材料股份有限公司（以下简称“科润新材”）披露了创业板IPO首轮审核问询函回复。这家打破美国科慕（原杜邦）垄断、位列国内液流电池质子交换膜市场份额第一的企业，交出了一份看似靓丽的成绩单，2025年营业收入2.3亿元，归母净利润7247.56万元，分别同比上涨36.59%、243.72%。然而，科润新材光鲜的财务数据背后，却是产品售价持续下滑、产能利用率大幅降低、客户高度集中等风险。

此次IPO，科润新材计划募资9.65亿元，其中4.5亿元将投向福建科润“年产1500吨高端含氟聚合物项目”、1.65亿元将投向科润新材“年产质子交换膜60万平方米及新建研发中心”项目、1.5亿元将投向江苏科润“年产150万平米质子交换膜技改扩建项目”以及2亿元将用于补充流动资金。

逆势走高的毛利率，自产降本能撑多久？

资料显示，科润新材成立于2019年，是一家主要从事全氟磺酸质子交换膜及其相关材料研发、生产与销售的创新创业企业，在国内率先实现液流电池用全氟磺酸质子交换膜自主量产，打破美国科慕等国际厂商在该领域的长期垄断，实现核心材料进口替代。

2023-2025年，科润新材业绩呈现上升趋势，公司营业收入分别为9148.15万元、1.68亿元、2.3亿元，最近三年的复合增长率为58.55%；归母净利润分别为1751.09万元、2324.28万元、7247.56万元。

目前，科润新材主要产品为质子交换膜，营收占比连续三年稳居96%以上，具体包括液流电池膜、电解水制氢膜、燃料电池膜及电化学制造膜。其中，液流电池膜是公司最主要的收入来源，2023年至2025年及2026年1-6月，该产品占科润新材主营业务收入比例分别为83.47%、91.24%、92.56%和90.37%，产品较为单一。

从财务数据看，科润新材最引人注目的莫过于其毛利率的逆势飙升。公司主营业务毛利率从2023年的50.36%攀升至2026年上半年的63.87%。尤其值得注意的是，这一增长是在核心产品“液流电池膜”售价持续“内卷”下实现的，该产品平均单价从2023年的834.46元/㎡下滑至2026年上半年的583.76元/平方米，累计跌幅约44.6%。

“以价换量”却能实现“利润大增”，奥秘在于成本端的控制。招股书中显示，科润新材通过产业链向上延伸，实现了核心原材料全氟磺酸树脂及单体PSVE的自产，使得液流电池膜的单位成本从2023年的423.17元/平方米骤降至2026年上半年的170.72元/平方米，成本降幅约60%，远超约44.6%的价格降幅，使得单平米毛利不降反升。这种“战略性降本”不仅抵御了行业降价潮，还让公司2025年交出243.72%的净利润增速，并且远超当年36.59%的营收增速。

然而，这种财务结构的可持续性存疑。随着主要原材料已全部实现自产，未来通过压缩成本来对冲价格下跌的空间正在急剧收窄。科润新材在问询回复中也承认，若销售价格持续大幅下降，毛利率将面临巨大的下行压力。同时，科润新材也在招股书中表示，随着市场需求增加，从事质子交换膜生产和销售的企业数量有所增加，国外知名竞争对手也可能通过降低销售价格等手段重新夺取该市场。

应收存货双高，产能闲置仍扩产

尽管账面利润丰厚，但科润新材的经营和财务状况并非无懈可击。

科润新材的客户结构同样值得关注，2023年至2025年及2026年1-6月，公司向前五大客户销售金额合计分别为6121.42万元、1.43亿元、1.98亿元和8979.26万元，前五大客户的销售金额占当期主营业务收入的比例分别为66.98%、85.47%、86.56%和84.72%，前五大客户的销售额占比逐年增加。其中，2025年仅上海电气一家就占到46.55%。一旦核心客户订单波动，不仅营收会直接“失血”，高企的应收账款坏账风险也将集中爆发。

目前，应收账款与存货的“双高”正在吞噬科润新材的现金流。2023年至2025年及2026年1-6月，科润新材应收账款账面余额分别为2926.28万元、6621.65万元、1.55亿元和2.09亿元，公司应收账款在报告期内快速增长，账龄主要集中在一年以内。

同时，科润新材存货主要包括原材料、半成品及在产品等，其账面余额分别为3416.97万元、5906.3万元、9129.2万元和1.11亿元，存货跌价准备余额分别为67.52万元、567.48万元、743.25万元和1245.89万元，公司存货账面余额在报告期内快速增加，而存货跌价准备也有较大的增长。

除此之外，科润新材还面临着低产能利用率下的巨额扩产。报告期内，科润新材质子交换膜产能利用率持续下滑，从2023年的82.69%降至2026年上半年的67.58%，2026年上半年更是仅有47.83%。然而，科润新材本次募投项目仍计划新增质子交换膜产能180万平方米/年，公司测算显示，若募投项目实际产能利用率较规划水平下降30%，项目年均净利润将减少2.85亿元。显然，这种“产能闲置仍大举借钱扩产”的财务规划，一旦下游需求不及预期，将对公司利润表造成沉重打击。

此外，本次募投项目建设完成后，预计科润新材每年新增折旧和摊销金额为6199.6万元，占公司2025年度营业收入和营业利润的比例分别为26.96%和69.17%。折旧具有刚性，开工与否都须全额计入当期成本；倘若售价持续下行，每年又新增近6200万元折旧摊销，净利润两头受挤，上市后即期回报面临摊薄风险。