十年足球梦断后，星辉娱乐游戏“赔本赚吆喝”几时休？

从2015年入股西班牙人俱乐部开始，星辉娱乐(300043.SZ)执掌“鹦鹉军团”的十年化为了一段从梦幻到苦涩的旅途——登顶巅峰后的7年里，除了依靠游戏业务源源不断“输血”，体育业务累计为星辉娱乐赚取的净利润是-4.42亿元。

今年，混迹于保级线上的西班牙人重返西甲，为星辉娱乐带来最后的业绩余晖。期间，保级“功臣”霍安加西亚在6月被卖掉，为公司赚得1.56亿解约金，7月15日，星辉娱乐最终以1.3亿欧元（约合人民币10.88亿元）的价钱出售西班牙人99%股份，双方宣告曲终人散，至此，星辉娱乐成为最后一批退出海外足球的中国资本。

8月28日晚，星辉娱乐公布2025年半年报，公司依靠体育业务扭亏，累计实现营收11.4亿元，同比上升84.6%；归母净利润自去年同期亏损1.79亿元成功扭亏，达到1.55亿元；实现扣非净利润1.57亿元。其中，2.17亿元的转会费是利润的大头。

剥离足球业务回血，“轻装上阵”的星辉娱乐面临的是青黄不接的游戏业务，部分核心项目的营业收入甚至不足以覆盖高额推广费，壮士断腕“聚焦主业”能否让公司如愿跳出亏损泥潭，仍有待市场的严峻考验。

体育业务“断腕式”盈利，游戏“赔本赚吆喝”

半年报显示，星辉娱乐2025年上半年营收为11.35亿元，同比增长84.58%。其中主要系报告期内西班牙人俱乐部球员转会收入及重返西甲后，转播权收入及票务、会员收入增加所致。归母净利润为1.6亿元，同比增长186.78%。

尤其第二季度表现更佳，实现营业收入7.21亿元，同比上升130.4%；实现归母净利润2.03亿元，单季度净利润扭亏为盈。

图源：公司公告

这直接源自球员霍安·加西亚在6月的转会费收入。当月加西亚向星辉娱乐控股的西班牙人足球俱乐部支付违约金2634.15万欧元，折合人民币约2.19亿元，直接为星辉娱乐贡献税后净利润不低于1875万欧元，折合人民币约1.56亿元。

这类体育业务已经不具备可持续性，7月14日，西班牙人俱乐部和母公司星辉娱乐同时发布官方公告，星辉娱乐已经以1.3亿欧的价格出售球队99.66%股份。伯恩利老板、美国商人阿兰·佩斯领导的VSL财团将接手俱乐部。

图源：公司公告

而公司游戏收入在境内、境外的同比增长率分别达到28.01%、74.05%，得益于《冒险岛R：进化》《仙境传说：破晓》等多款游戏在境内外上线。

星辉娱乐表示，作为一款经典IP的系列作品，冒险类放置RPG《冒险岛R：进化》于2025年2月26日在日本地区正式上线，首日即登顶iOS免费榜、Google Play免费榜双平台榜首，第二天随即跻身iOS游戏畅销榜前20。

“目前多款新游戏处于市场投入初期阶段，对于经营业绩的贡献将在下半年体现。同时公司计划于下半年推出的拳头产《三国群英传：策定九州》在报告期内测试数据表现优秀，有望为公司游戏业务持续增长带来有力支撑”，公司称。

图源：公司公告

但营收高涨背后，前三大游戏项目的收入都尚未覆盖高额的推广费，属于亏本换声量，收入破亿的头部游戏，推广费用同样破亿。

图源：公司公告

并且，其活跃用户数、付费用户数均在高速下滑，显示出游戏的生命周期难言健康。

转型遇阻：老IP难焕新，新赛道难突围

当下，星辉娱乐游戏及相关业务业绩已与巅峰时期的13亿元相去甚远，2022年至今均不足5亿元，贡献稳定流水的是《三国群英传-霸王之业》《霸王之野望》等长周期运营游戏。
星辉娱乐称，目前正基于其在SLG赛道的经验积累，构建层级化的SLG产品储备体系，以维持竞争力，同时储备了部分IP产品。

图源：公司公告

但即使在巨额推广费加持下，上述游戏在IOS App store免费游戏中的热度排名也在150名之外（据点点数据统计），这也是市场对其研发能力的核心质疑之一，2025年上半年，星辉娱乐的研发费用只有2965万元，研发费用率2.61%，总额与占比在业内偏低。

星辉娱乐部分游戏热度数据图源：点点数据

而冒险岛、三国群英传的IP诞生历史均已超过25年，系大量网民的网游启蒙作，题材垂垂老矣，“翻红”难度较大，后者的衍生版本霸王之业公测于2017年，竞争力和吸引力已经大不如前。

尤其韩国NEXON公司发行的《冒险岛2》在今年2月彻底关服，走向失败，其国际服和日服都在2020年5月27日结束运营，日服全生命周期甚至不到1年。

新开拓的IP中，在炙手可热的乙女游戏赛道，星辉娱乐出品的《少女的王座》也命途短暂，自2021年开服数月后便停更，游戏团队解散，但一直推出周边及举办线下活动，被多方状告诱导消费者充值。

公司寄望于下半年新游,尤其是测试数据优秀的《三国群英传：策定九州》的业绩贡献,这是一个竞争激烈的红海赛道，题材相似度极高，它将直接面临《三国志战略版》（阿里巴巴9988.HK）、《三国：谋定天下》（哔哩哔哩9626.HK）、《率土之滨》（网易9999.HK）等三个同质化大厂的“三国”SLG游戏直接竞争，前者一个月的营收流水就已经超过星辉娱乐游戏业务收入。此外在海外SLG游戏领域，还有ST华通的《无尽冬日》作为全球销冠存在。
为了维持业绩，公司近年在热门领域转型积极，近期突出的是持续转进小程序游戏赛道。但不同于大型游戏的全流程“烧钱”，“买量”是小程序游戏实现盈利的关键。游戏开发商需要在微信、抖音等各类社交媒体平台购买流量或用户行为，以提升产品曝光率和用户获取效率。
这也是公司推广营销费用高企的原因。但与同行业比还显著欠缺竞争力。如2024年上半年，三七互娱互联网流量费就用达53.6亿元，其中50亿元用来买量，同比增长26.38%，2025年H1也高达41亿元。《寻道大千》这款游戏是三七互娱的买量重点，为三七互娱带来了近7000万的用户月活。
《2024年中国游戏产业报告》数据显示，2024年，国内小程序游戏市场收入398.36亿元，同比增长99.18%。其中内购（游戏内购买道具或服务）产生的市场实际销售收入273.64亿元，占比68.7%；广告变现收入124.72亿元，占比31.3%。星辉娱乐的市场份额还不足1%。
在半年报中，公司不受限的货币资金余额仅为1.2亿元，“烧钱抢流量”显然有心无力。