日赚48亿难阻股价暴跌，SK海力士撞上周期天花板

7月29日，韩国存储芯片巨头SK海力士发布了第二季度财报，营业利润大涨557%，从各项财务指标来看，这都是一份足以令人艳羡的财报。

不过，在AI需求持续带飞存储的第二季度，这份成绩单却并未达到市场预期，SK海力士今日盘中股价一度下跌19%，创最大单日跌幅纪录，随后则有所回调。如今，其股价较今年6月创下的高点，已滑落近50%。

另一大存储巨头三星盘中同样跌超13%，两大命脉股票的同时下砸，令韩国综合指数再次触发市场熔断机制，这是韩国股市今年以来第九次触发熔断机制。

可见，市场并未只关注这家高成长公司的利润增长，而是更关注其能否率先走出半导体周期魔咒，以及AI产业链的增长空间，是否已经触及天花板。

刷新单季历史记录

AI投资热潮，仍然在推动全球半导体行业进入高景气周期，这从SK海力士的最新财报中便可见一斑。

第二季度，SK海力士实现营收79.3187万亿韩元（约合545亿美元），较上年同期的22.232万亿韩元增长约257%，较一季度52.5763万亿韩元亦增长超过50%，平均每天赚回约40亿元人民币。

营业利润达到60.5426万亿韩元（约合420亿美元），较上年同期9.2129万亿韩元增长557%，较一季度37.6103万亿韩元增长约61%。营收和营业利润两项核心指标均刷新了公司单季历史纪录。

盈利能力更达到令人“咋舌”的水平。二季度营业利润率高达76.3%，高于一季度的71.5%，毛利率达到83%。AI服务器内存、HBM（高带宽存储器）、企业级SSD等高附加值产品在价格与需求的双重推动下，已将公司利润推至前所未有的高位区间。

净利润方面，二季度达到93.9226万亿韩元（约合645亿美元），同比增长1242%，净利率达118%，相当于每天净赚48亿元人民币。不过，这一数字并非完全来自主营业务，而是受到一次性投资收益的显著拉动，SK海力士当季因部分出售铠侠（Kioxia）股权，确认非经营收益62.166万亿韩元，税前利润因此达到122.7084万亿韩元。这笔巨额投资收益使净利润同比暴增逾12倍，但其可持续性显然弱于经营利润。

从业务构成来看，DRAM业务仍是绝对的销售主力，营收占比约73%，达到约57.9万亿韩元。NAND闪存业务同样表现强劲，平均售价环比涨幅达到50%至55%。高附加值产品如HBM、AI服务器DRAM和企业级SSD的销售增长，也成为提升业绩的核心引擎。同时，也推着SK海力士历史上首次实现上半年累计营收突破100万亿韩元。

然而，正是这份数据亮眼的财报，却未能满足资本市场的更高期待。

市场此前普遍预期二季度营收约为83.9万亿至84万亿韩元，营业利润约为64.2万亿至64.22万亿韩元。而实际营收和营业利润双双低于这一预期区间，营收缺口约4.7万亿韩元，营业利润缺口约3.7万亿韩元。财报公布后，SK海力士美股ADR收跌近9%。

未达预期的三个可能

据媒体报道，SK海力士此次未能达到市场预期，并非源于经营层面的失误或需求端的突然失控，或源于三个深刻的结构性调整因素。

首先，HBM销售占比偏高，反而限制了盈利增长空间。

毫无疑问，SK海力士是全球HBM市场的绝对领导者，是英伟达高带宽内存芯片的核心供应商，也是此轮AI资本扩张热潮中获益最多的企业之一。然而，正是这一令竞争对手艳羡的砝码，在第二季度反而成为其盈利增速跑输同行的“包袱”。

实际上，近期半导体行业利润的大幅提升，其主要驱动力并非来自HBM等高端产品，而是来自传统通用内存价格的飙升。通用DRAM和NAND闪存作为标准化程度更高的大宗商品，其价格弹性在行业上行周期中往往更大。

韩国投资证券（Korea Investment & Securities）在此前的分析报告中已经预见到了这一现状。该机构指出，SK海力士的HBM营收占比高于同业，出货占比偏高，导致其平均售价涨幅低于市场平均水平。当行业利润的主要增量来自通用内存涨价时，HBM占比高的企业从这一趋势中获益相对较少。

此外，内存价格涨势在二季度明显放缓。存储芯片价格已连续数月上涨并达到高位，但第二季度的涨幅较第一季度明显回落。据SK海力士披露，二季度通用DRAM环比价格涨幅约为30%，NAND闪存约为50%至55%，均低于一季度DRAM约60%、NAND约70%的涨幅水平。

价格涨幅的放缓有多重原因。一方面，经过连续数月的强劲上涨后，存储芯片价格已处于历史高位，进一步上涨的空间和动力减弱。另一方面，终端厂商的补库需求在经过一段时间的集中释放后，节奏也有所放缓。

更值得关注的是，SK海力士对三季度的出货量指引已经透露出需求端正在降温的信号，预计三季度DRAM出货量环比增长约10%，而NAND闪存出货量涨幅仅为个位数。

最后则是，长期供应协议（LTA）锁定了销售价格，削弱了现货价格上涨带来的收益弹性。

如果说前两个因素是市场环境的客观变化，那么第三个因素则是SK海力士主动选择的战略权衡。目前，SK海力士已与约10家客户敲定了长期芯片供货协议。长期供货协议设置了差异化定价机制，根据客户类型、芯片产品特性区分定价，旨在平抑存储价格周期性剧烈波动。

从长期战略来看，LTA无疑具有积极意义，它提升了企业中长期订单和需求端的确定性，降低了存储行业过去大起大落的景气循环风险。然而，在短期行业价格快速上涨的周期中，LTA也必然带来一个代价：锁定的合同价格无法充分享受现货市场价格上涨的全部红利。

有分析指出，SK海力士对长约客户的价格调涨幅度低于竞争对手三星电子，反映出公司更重视长期合作关系而非短期价格的最大化。

市场在担心什么

一家公司在营收和利润均创历史新高的同时，股价却遭遇重挫。这背后，是市场对AI芯片需求能否持续支撑高估值的深层疑虑：这轮AI投资热潮还能持续多久？存储芯片企业能否避免再次陷入传统半导体周期的剧烈波动？

这两个问题，指向的是同一个担忧：由AI驱动的半导体超级周期，正在准备重演历史上无数次上演过的繁荣-衰退的循环剧本。

一直以来，存储芯片属于高度周期性的行业，行情好两年、坏两年，行业从谷底恢复时往往是投资机会，而当利润率达到高点时，则可能意味着周期正在发生转向。

从更宏观的视角来看，供给端的产能扩张与需求端的波动之间，始终存在难以精确匹配的时间差。当前，SK海力士正在积极推进大规模的产能扩张，预计2026年全年资本开支将达到40万亿至50万亿韩元区间的高水平。并且，其还正在推进韩国清州市M15X工厂的大规模生产，并计划于2027年初加速龙仁市Fab1工厂的产能扩张。如此大规模的资本开支，在行业上行周期中是合理的战略选择，但也埋下了未来产能过剩的潜在风险。

目前，市场对AI基础设施巨额资本开支变现能力的担忧正在持续发酵。上周，Alphabet将2026年全年资本开支预测上调至1950亿至2050亿美元，这一消息进一步触发了投资者的警觉。费城半导体指数随后连续三日下跌，存储、光通信等AI硬件板块遭遇重挫。资金正加速从拥挤的科技、半导体和AI概念股中撤离。

这一系列市场现象表明，投资者对AI硬件板块的估值正在经历一次系统性的重新定价。

不过，显然芯片制造商们并不认同需求正在降温的判断。SK海力士在二季度业绩电话会上明确表示：目前没有看到人工智能投资放缓的迹象，并预计2027年以后AI基础设施投资仍将保持稳健。这家公司认为，AI基础设施投资已经开始由AI服务收入支撑，而非仅依赖前期的资本投入。高效AI模型的普及不太可能导致对基础设施和内存的需求下降，随着模型和系统效率的提高，更多用户可以在同一基础设施上访问各种服务，从而扩大AI服务的可及性和覆盖范围。

SK海力士的自信还来自于自身的技术布局，其HBM4已于第二季度量产出货，并将于下半年扩大生产。HBM4E样品已于上半年交付给主要客户。下一代HBM4E已确认将于2027年起量产。随着英伟达计划启动新款“Vera Rubin”AI加速器的量产，搭载于该芯片的HBM4产品销量预计将从下半年起大幅增长。

除此之外，SK海力士还试图通过长期供应协议从根本上改变与周期共舞的方式。LTA设置了预付款等财务机制，以提高未来需求的可预测性。从本质上讲，SK海力士正在试图将半导体行业从高度周期性的现货定价模式，转向更类似于航空、化工等行业的长期合约模式。

站在当下这个时点，SK海力士正处在一个微妙的十字路口。一方面，AI驱动的长期需求增长逻辑仍然坚实，HBM等高端产品的技术壁垒和客户粘性依然牢固。另一方面，短期价格周期的放缓信号、大规模的产能扩张、以及市场对AI投资回报的质疑，都在提醒产业链：半导体行业的周期魔咒从未真正消失，它可能只是被AI热潮暂时掩盖了。