三难处境下的无奈操作

通常来说，为了应对经济低增长的局面，尤其是当经济陷入困境的时候，各国央行的必要之举是持续实施大规模的货币宽松政策。比如，逐步把政策利率下调，必要时可以接近零利率甚至负利率，而且大力买进国债及其他债券，以增加基础货币。以向经济注入资金，直至彻底扭转局面。

但是，有一种状况会让央行处境艰难，即一方面要维持宽松的资金环境来提振经济增长，另一方面要抑制国债市场的过度上涨，还要同时在外部政治和经济环境不确定性中稳定本币汇率。

中国央行目前所面临的处境就是这样子，这家机构如今就像正在踩着一辆单轮脚踏车，并玩一场三球杂耍游戏。

所以，在上个礼拜，全球投资者诧异地看到了这家机构几天前还在重申“实施适度宽松的货币政策”的承诺之后，却又突然宣布“决定暂停政府债券购买操作”。

这种举措当然不足以理解为货币政策出现反复的信号，但确实不同寻常。

低通胀局面已经困扰中国经济很久，这与如今世界上大多数国家所面临的通胀局面完全相反。这也意味着，当其他国家长期利率不断推高时，中国的长期利率正在不断下行。

如我们在上一篇文章中所述，中国的长期债券市场展现了一种尴尬的繁荣。由于投资者担忧股票和房地产等其他资产面临较高风险，他们集体涌向长期国债，激进地买入这种几乎无风险的安全资产。这导致过去的两年内，中国的长期国债价格大幅攀升，而利率大幅下降，已经接连创下历史新低。

很大程度上看，这是一种信心指标：如果其他资产是安全的，谁会愿意购买这种利息极其微薄的长期债券呢？

过去几个月，即便央行已经接连采取了风险预警、集中约谈，甚至威胁可能联合其他监管部门进行统一执法等手段，但依然未有改变局面。普通投资者将富余资金作为储蓄存入银行，让银行获得了创纪录的巨额资金，但银行也很难找到可供投资的安全资产，比如向企业提供贷款。所以，银行也积极的用这些资金购买长期国债。

1月14日，央行发布的数据显示，经初步统计，2024年全年人民币存款增加了17.99万亿元，其中，住户存款增加14.26万亿元。而全年社会融资规模增量累计为32.26万亿元，比上年少了3.32万亿元。

如此之下，长期国债的价格不断攀升，国债利息收益率不断降低，以致接连创下记录。债券价格与收益率呈反向变化。

所以，中国央行就不得不通过暂时停止购买国债，来减少国债需求的一个来源，以减缓其价格的上涨和利率的下降。

虽然中国长期国债收益率距离归零还很远，但单边下跌速度之快确实令人震惊，而国债收益率跌得越低，市场发出的经济承压信号就越强烈。实际上，中国长期国债价格已连续十年上涨，大约两年前，这一涨势进入快车道，而收益率则相反，背后原因即是中国房地产行业陷入困境以及股市疲软，这都倒逼资金流入银行存款和债券市场。

但是，如果国债价格上涨过快，甚至出现泡沫，那么，如果以后国债价格下跌，一些中小商业银行可能会遭受难以承担的损失。

还有一重因素是中国央行必须考虑的。过去一个礼拜，美国国债的收益率接连飙升，10年期美债收益率已逼近5%大关。这种中美间的利差扩大会鼓励中国的公司和家庭将资金转向国外以购买美债，让人民币汇率承压。1月10日，在岸人民币兑美元官方收盘价报7.3326，创下一年多来新低。

如此境地下，央行采取防御措施也就不难理解了，他们正努力确保国债券收益率与国际市场同步上升，或者至少不再继续下降。

当然，央行暂停购买国债的行动看起来不会持续太久，正如该行在声明中所称，后续将择机恢复购买。而且，央行仅是暂停买入操作，并未提及卖出国债，显示其仍将维持流动性充裕的目标，且希望维持相对较低且稳定的利率环境，以支持实体经济发展。