借道国资曲线上市，润田能否走出“一方水土”

润田跌跌撞撞，距离登陆资本市场只差“临门一脚”。筹划近一年，国旅联合近日披露公告称，计划以发行股份及支付现金方式购买江西润田实业股份有限公司（以下简称“江西润田实业”）全部股权，相关事项已获上交所审议通过。若上市成功，润田或成为继农夫山泉、泉阳泉、怡宝之后，第四家上市水企。

作为区域品牌，近年来润田在江西的市占率接近60%，全国化布局仍处于起步阶段，此次借壳上市意在摆脱区域依赖。但国内包装饮用水市场已形成农夫山泉、华润怡宝和娃哈哈三足鼎立之势，这些企业不断下沉市场，让区域品牌的生存压力加剧。

30亿元“蛇吞象”

在江西，一瓶1元的润田纯净水是几代人共同的记忆，如今它将迎来新的主人。

近日，国旅联合发行股份收购江西润田实业100%股权事项获上交所审议通过。通过收益法评估，江西润田实业股东全部权益的评估价值为30.09亿元，增值率153.83%。上市公司将通过发行股份支付七成对价（约21.06亿元），剩余30%（约9.03亿元）以现金支付。

国旅联合为江西省第一家旅游类上市公司，其主要以互联网数字营销和跨境电商业务为主。财报显示，2023年至2025年，国旅联合的营收分别为5.80亿元、3.65亿元和4.27亿元，期间归母净利润均为负值，合计亏损约1.18亿元。

反观江西润田实业，则是业绩更好的那一方。国旅联合披露的数据显示，2023年、2024年及2025年1—10月，江西润田实业实现营收分别为11.52亿元、12.60亿元和12.56亿元，归属净利润分别为1.45亿元、1.76亿元和2.24亿元；毛利率分别为36.29%、37.02%和39.27%，盈利能力稳健。

此次“蛇吞象”式的收购，更像是一次区域产业整合。官网显示，江西润田实业是江西省内生产经营包装饮用水的龙头企业，主要产品为“润田”品牌包装饮用纯净水、蜂蜜水、苏打水、电解质水等健康饮品和“润田翠”品牌饮用天然矿泉水，产品建立了覆盖全国22个省级行政区的经销销售网络，远销新加坡等海外市场。

早在2007年，江西润田实业就谋划冲击资本市场，不过以失败告终。经历重组后，2022年江西润田实业又以国资身份再度启动IPO，却因同业竞争问题再度折戟。此次借道国旅联合曲线上市，江西润田实业也立下业绩承诺，即2026年至2028年实现净利润分别不低于1.83亿元、1.94亿元和2.07亿元，三年累计承诺合计5.84亿元。

对于业绩对赌、省外合作模式等问题，北京商报记者通过邮件向江西润田实业发出采访函，截至发稿未收到回复。

区域依赖待解

全国包装饮用水市场已进入“一超多强”时代。数据显示，2025年饮用水行业规模突破3000亿元，同比增长12.3%。农夫山泉、华润怡宝、娃哈哈三大巨头合计市占率超60%，持续下沉至三、四线城市，以“1元水”策略挤压区域品牌生存空间。

在江西，润田市场占有率超58%，终端网点覆盖全省90%以上乡镇便利店，2024年经销收入占比高达96%。

润田的挑战，不在江西，而在省外。目前其省外市场覆盖东北、华东等22个省级行政区，但销售占比仍不足30%。截至2026年初，其产能利用率仅约33%，省外拓展仍处于初期阶段，未显著改变区域依赖格局。‌‌

在华东地区庞大的包装饮用水市场，国际品牌如依云、巴黎水，国内领先品牌如农夫山泉、景田等是“润田翠”在高端赛道的主要竞争对手，这些品牌已具备较高的市场认知度和稳固的渠道份额，在润田华东大区收入规模相较于该地区广阔的市场容量而言，市场占有率仍然处于较低水平。

东北地区包装饮用水市场，正处在农夫山泉、康师傅、怡宝等全国性巨头，今麦郎、泉阳泉等本地强势品牌的激烈竞争阶段，润田凭借其纯净水产品扮演了一个“区域性挑战者”的角色，通过聚焦渠道策略取得了一定的初期成果，2024年度东北地区收入1.40亿元，根据中国饮料工业协会分区域数据统计，润田在该区域的市场占有率约12%。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪在接受北京商报记者采访时表示，“上市带来的资金加持，理论上能为润田全国化扩张提供有力支撑。不过其业务严重依赖江西本地，省外渠道建设尚不成熟，而农夫山泉、怡宝等巨头凭借规模优势持续深耕下沉市场，竞争日趋白热化。因此润田虽获得资本助力，但全国化进程依旧阻力重重，短期很难撼动现有市场格局”。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，“近两年，中国饮用水行业竞争发生了深刻的变化，中小型水企基本上没有太大的生存和发展空间。润田作为江西本土的水企，这几年也备受压力，此次‘曲线上市’对其综合实力、抗风险能力有提升，但如果从长远来看，恐怕难以突破区域水企困境”。