中药“雪崩”，华润系火力全开！三九、东阿、昆药为何普涨？

图源：豆包AI

截至目前，华润系旗下的7家A股医药上市公司中有5家已发布了2024年全年的业绩预告或快报，包括华润三九、东阿阿胶、江中药业、昆药集团、博雅生物。

从数据上看，华润旗下所有中药板块的公司表现都相当好，净利润增幅几乎都在两位数以上。

血制品板块，博雅生物更是表现强劲，预测归母净利润增长上限达到了102.14%，扣非净利润增长上限达到了168.22%，反映了其过去一年经营成效卓著。

化药平台华润双鹤尚未出结果，但看2024年三季报，华润双鹤去年前三季度实现了30%左右的归母净利润增长，预估全年表现不会有太大起伏。

综上，在绵延不绝的医药寒冬中，“华润系”再一次实现了“稳增长”的成绩，几乎没有明显的短板。

它究竟是怎么做到的？

全线狂飙的中药

华润系上市公司中，中药企业占据了半壁江山还多，共有5家：华润三九、东阿阿胶、江中药业和昆药集团，以及“新增”企业天士力。

2024年，华润江中与昆药，营收微降，但净利润增长不错。

江中药业业绩快报显示，2024年公司实现营业收入44.35亿元，同比下降2.59%；归母净利润7.85亿元，同比增长9.22%。

昆药集团业绩快报显示，2024年公司实现营业收入约84.01亿元，同比减少0.34%；对应实现的归属净利润约6.48亿元，同比增加19.86%。

华润三九实现营收与净利双增，据其业绩快报，2024年公司实现营业总收入276.17亿元，同比增长11.63%；净利润33.69亿元，同比增长18.1%。

东阿阿胶净利润表现最为亮眼。2024年度业绩预告显示，东阿阿胶预计2024年实现归属于上市公司股东的净利润为15亿元至16亿元，同比增长30%至39%。

2024年，整个中药板块受到上游涨价、高端消费不景气、药店客流量下滑、中药集采等影响，业绩整体承压。

华润旗下中药上市公司在去年系数实现净利大增，这与整个中药板块企业普遍表现截然相反。

由于中药一直是华润医药布局的重心，其掌握的中药产品有品牌大、品种大的特点，再加上华润自有的强大流通渠道，基本上能保证每年都取得一定增长，成功对冲了行业周期。

以东阿阿胶和华润三九为例，前者2019年时还在面临业绩暴雷、董事长出走的困境，但几年时间就走出低谷，去年中药整体萎靡不振的行情中，业绩和股价表现几乎“一枝独秀”。原因之一正是2019年后“华润系”渐渐接手了公司管理层，改变了营销策略，将本就不错的品牌形象进一步发扬光大。

华润三九则是一家完美体现了华润系稳健特色的企业，主营的是“品类”而非“产品”，除了分别对应着感冒药、胃肠用药和皮肤类品类的三大核心品牌OTC，还有处方药业务，覆盖了抗肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域，不同条线相互赋能，多条腿犬牙交错前进，大大稀释了经营风险。

一系列数据和事实足以体现这种“稳”：2023年，华润三九年销售额过亿元的品种高达39个之多；去年第二季度，许多主打呼吸类药物的企业出现了业绩下滑，华润三九保持了超预期增长；2024年中药行业整体下行，片仔癀、以岭药业这类依赖大单品的企业业绩纷纷承压，但华润三九依然实现了营收净利润双增。

而华润三九还在进一步强化“稳”这一特点，去年8月以62亿元收购天士力28%的股份。就在刚刚过去不久的2月6日，天士力发布公告称，华润三九收购公司事项获国务院国资委批复。在中药领域，天士力占据了一个更大的赛道——心脑血管。

华润三九对心脑血管赛道的野心，至少在2016年收购昆明圣火药业时就已经展露，2023年并购昆药集团后，又解决了血塞通软胶囊的同业竞争问题，相当于从产品、渠道等多个方面为复方丹参滴丸等的加入提前“练了手”。

2024年，昆药集团以现金方式收购了昆明华润圣火药业有限公司51%股权，将其纳入合并范围。2023年，昆药集团总营收为77.03亿元，2024年业绩快报显示达到84.01亿元，却同比减少0.34%，或是与圣火药业合并后去掉了一定重复业务所导致，而19.86%的净利润增长，正是经营效率提升的最好证明。

唯一一个稍微落后一点的是江中药业，其业务线主要分为OTC、大健康、处方药三块。老支柱OTC产品线里代表产品的健胃消食片是30年前的品种，高增长早已停滞。同时因为集采、市场变化等缘故，处方药和大健康业务都出现了一定下滑，进而导致整体营收微降2.59%。可以说陷入了一个经典的企业发展“困局”：旧业务停滞，新业务发展不顺，前路迷茫。

但江中药业二级市场的走势为什么一直向上，几乎没有出现过明显回调？原因有三点。一是分红一直相当大方；二是净利润仍在上升，标志着经营效率高；第三，也是最重要的一点——整个中药行业都在下行，各家企业光是维持现状就已经疲于奔命，遑论再搞创新求增长。当行业整体处于一个“比烂”逻辑下，谁更稳，谁自然就是更优质的标的了。

多元化布局者

中药业务之外，华润系的化药、生物药、血制品业务也发展得很顺利。

博雅生物是华润大健康板块的血液制品平台，公司以血液制品业务为主，是全国少数人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类产品齐全的企业之一。其发布2024年业绩预告显示，报告期内，预计实现归属于上市公司股东的净利润3.8亿元-4.8亿元。

公告解释，业绩变动的主要原因是血液制品营业收入增长及上年同期基数较低。2024年度，公司在营浆站实现采浆量522.04吨，同比增长11.71%。报告期内，公司预计非经常性损益对净利润的影响约为9626万元。

我国在血液制品行业方面监管严厉，政策壁垒高，自2001年起就未再批准设立新的血液制品生产企业。经过不断的兼并重组后，我国血液制品行业集中度不断提升，截至目前不到30家。

值得注意的是，2024年7月，博雅生物斥资18.2亿元并购绿十字中国，新增4个在营单采血浆站，新增2个省份区域的浆站布局，后者是国内少数同时拥有人源Ⅷ因子及重组Ⅷ因子销售权的血液制品企业，是稀缺的标的资源。

可以简单总结：血液制品是一门“只出不进”的、近乎垄断的好生意。只要行情好，就会取得增长。而2024年恰好行情不错，除了博雅生物外，血液制品龙头之一的天坛生物归母净利润亦增长了近40%。

化药方面的代表是华润双鹤。近几年，华润双鹤并购动作连连，接连完成神舟生物、天东制药、天安药业和浙江湃肽并购，切入合成生物学新兴赛道和多肽领域，同时丰富心脑血管及糖尿病产品组合；2023年营收首破100亿元，2024年更是溢价以31.2亿元收购华润紫竹，获得毓婷、金毓婷等女性健康明星产品，两大产品多年稳居同行业市占率第一，进一步丰富其在女性健康用药领域的产品管线。

早些时候，华润双鹤发布2024年三季报显示，公司报告期内营业收入为85.48亿元，同比增长13.28%；归母净利润为13.97亿元，同比增长29.63%。

华润双鹤在并购上“攻城掠地”的作风，和整个华润系在医药领域并购上的作风一致。据不完全统计，2024年，华润系在医药领域已投入超过130亿元用于收并购，涉及中药、化药、医疗器械等多个细分领域。今年年初，华润医药商业集团又通过进场摘牌和现金增资的方式，以约1.2亿元成功收购浙江震元医药51%的股权。此次交易完成后，华润医商将成为震元医药的控股股东，而浙江震元则持有剩余49%的股权。

虽然华润系医药版图中的业务很多元，但从比重不难看出，其战略核心依然是中药业务，这是一门稳健的生意，也同当下的“银发经济”潮流相契合。

而在保持稳健的基础上，不断收购不同领域的优质资产，能快速进入新的市场领域，丰富产品线，又能完成多元化战略布局，稀释过于依赖单一产品带来的风险，总公司的流通渠道又能为所有板块赋能。这是华润系“医药帝国”之所以能穿越周期的根本原因。

不过，在研发与创新方面，华润的短板就相当明显了。

梳理各家企业的2024年的半年报发现，东阿阿胶和江中药业报告期内研发费用均在6500万元左右；华润三九和华润双鹤稍好，达到了3亿元以上；昆药集团和博雅生物最低，前者3800多万元，后者仅3000万元出头。

整体计算下来，华润系旗下的6家A股医药上市公司的年研发费用加起来或许都超不过20亿元，并未展现出一个医药产业龙头应有的实力。

另外，不得不提的是，2024年，华润系内部发生了几轮重磅高层变动，子公司们开启人事密集调整期，更是出现了1月内华润三九、华润双鹤、博雅生物、东阿阿胶四家企业出现人事更替的情况。

“华润系”高管大换血的背后，其实是国资药企为应对多变的环境所作出的战略调整。华润三九和华润双鹤，业绩背后，实际也有未来增长困境的隐忧，如华润双鹤虽手握诺大产品群，然业绩却突破乏力。一切新的任务，落到了新一届高管团队身上。

而从经营角度，乃至组织变革等角度出发，华润系如何在保稳健的同时保创新？这也是接下来管理层们必须思考的命题。