35.8亿，山东医药收购案终止！

11月28日，山东科源制药发布公告，宣布终止以35.8亿元收购山东宏济堂99.42%股权的重大资产重组计划。该交易自2024年10月启动，历经停牌、预案披露、股东大会审议、深交所问询及反垄断审查通过等流程，最终在临近完成阶段终止。

对此，科源制药公告表示，其终止本次交易事项是综合考虑市场整体环境等因素，并经公司与相关各方充分沟通、审慎分析和友好协商后作出的审慎决定，不存在公司及相关方需承担相关违约责任的情形。目前，科源制药各项业务经营情况正常，本次交易的终止对其现有生产经营活动不会造成重大不利影响，不存在损害公司及中小股东利益的情形。

重组报告书曾预测，收购后营收将增长276.34%

科源制药（股票代码：301281.SZ）成立于2004年，是国内化学原料药细分赛道龙头企业，专注于化学原料药及其制剂产品的研发、生产与销售，其产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等重点疾病领域。原料药产品主要包括格列齐特、盐酸二甲双胍、盐酸罗哌卡因、单硝酸异山梨酯等，化学药品制剂产品主要包括盐酸氟西汀分散片、单硝酸异山梨酯缓释片以及单硝酸异山梨酯片等产品。该公司也兼营部分中间体业务，但主要销往海外。

宏济堂则是创立于1907年的中华老字号企业，在电视剧《大宅门》中，“百草厅”少东家白景琦在济南创立药铺，白景琦的原型为乐镜宇（宏济堂创始人），乐镜宇创办的药铺就是宏济堂。宏济堂产品涵盖中成药、配方颗粒、中药饮片、原料药、阿胶及健康食品。其中，冠心苏合丸、石斛夜光丸、六味地黄丸等产品获中国国家银质奖；喉症丸、复方西羚解毒片、雏风精、海龙蛤蚧口服液、婴儿安片、银翘解毒丸等产品获部优、省优称号；小儿消食片、金鸣片、前列欣胶囊、海龙蛤蚧口服液、抗菌消炎片、熊胆救心丸、抗栓再造丸、复方西羚解毒片8个产品为中国国家中药保护品种。

正常来看，两家企业同属医药行业，且业务协调互补，如若该收购交易顺利达成，堪称一场“中西合璧”的“强强联姻”。具体而言，该收购交易具备三个积极影响：

其一，整合优质中成药资产，打造医药大健康平台：科源制药为化药企业，宏济堂为中药企业，且后者具有较强的品牌优势及销售渠道资源，本次交易如若完成，科源制药可将主营业务延伸至中成药及健康产品、麝香酮等领域，有助于其打造具备规模优势、行业知名度高的医药大健康平台。

其二，丰富科源制药产品布局，提升其抗风险能力及市场竞争力：科源制药主要产品为格列齐特、盐酸二甲双胍、盐酸罗哌卡因以及单硝酸异山梨酯，其终端需求相对稳定，而行业潜在进入者的规模和技术水平在不断提高，可能导致行业内企业降低价格、扩张产能，市场竞争激烈。但宏济堂是中华老字号中药企业，其旗下拥有150个药品批件，涵盖心脑血管类、感冒消炎类、咽喉口腔类、消化系统类、泌尿系统类等众多领域，并拥有金鸣片、前列欣胶囊及麝香心痛宁片等7个药品独家品种、复方西羚解毒胶囊等2个独家剂型。其中特色产品阿胶、安宫牛黄丸、麝香酮等拥有长期积淀与良好市场口碑。通过集团内资源整合，科源制药可将这些独家品种收入囊中，提升公司抗风险能力及市场竞争力。

其三，发挥产业协同优势，提高科源制药盈利水平和资产规模：科源制药的化学药品制剂业务起步较晚，市场知名度及销售渠道有待进一步增强，而宏济堂作为百年老店，在零售药店、医药流通以及医院等渠道具有较强的网络覆盖，且拥有经验丰富的销售团队，可进一步提高科源制药的销售能力。此外，两家公司同属于医药制造行业，通过本次交易可以在研发、生产、采购、日常管理等各方面形成协同互补，可以实现生产办公集约化经营及联合采购，降低经营成本。

根据科源制药发布的重组报告书预测，如果不考虑募集配套资金，该交易完成，科源制药2024年营业收入将增长276.34%，归属于母公司股东的净利润将增长177.86%。这样一桩双赢的收购案，为何会在最后关头夭折？真相真的是“鉴于市场整体环境情况较本次重组筹划之初发生了一定变化，为维护公司全体股东长期利益”吗？

导致“中西合璧”失败的三个因素

事实上，本次收购终止背后，隐藏着诸多因素。

首先，监管部门曾持续问询交易必要性及是否存在利益输送。事实上，科源制药、宏济堂均为济南前首富、“力诺系”掌门人高元坤旗下企业。此外，此次并购涉及力诺投资、力诺集团等38名关联交易方。尽管公司调整了配套融资规模、锁定期及业绩补偿条款，但多交易方协调难度大、关联交易合规性要求高的问题始终存在。

科源制药股权结构、宏济堂股权结构

其次，科源制药业绩下滑，如此次交易完成，其资产负债率将大幅提高。今年前三季度，科源制药营业收入、归属净利润双双下滑。其第三季度财报显示，前三季度营收约为3.03亿元，同比下降8.52%；归属净利润约为3147.07万元，同比下降20.69%。如本次交易顺利完成，科源制药每股收益将下降7.39%，流动比率下降69.04%，资产负债率增加28.55个百分点。

此外，宏济堂财务状况也不稳定，其盈利波动、高负债率可能加剧科源制药的经营风险。宏济堂虽然拥有超150个药品文号，但其产能利用率出现明显下滑。2024年，宏济堂麝香酮、阿胶、安宫牛黄丸的产能利用率分别为73.38%、38.36%、72.81%，相比2023年的108.47%、106.8%、75.16%大幅下降。此外，2017年至2019年，其营收在4.67亿元至5.15亿元间波动，毛利率从74.5%逐年下滑至57.29%，呈现“增收不增利”态势，且公司的资产负债率持续高于行业平均水平，若并入科源制药，将显著提升财务杠杆和流动性风险。

综上，本次收购终止，表面是“市场环境变化”的常规表述，实质是集采政策、监管政策、企业运营等多重因素导致的结果。事实上，早在2019年，“力诺系”就曾筹划将宏济堂与科源制药一同以借壳上市的方式送进A股，但最终未果；2021年、2024年，宏济堂还两度接受IPO辅导，最终也不了了之。在多次受挫之后，宏济堂接下来能否“越挫越勇”，在“力诺系”企业以及产业链企业的共同帮助下，成功登陆资本市场？让我们拭目以待。