尴尬的繁荣

因作为投资者避风港的角色而存在，中国的国债市场在过去多年的多数交易时间里都无比沉闷。但是，从2024全年至今，其保持持续狂热甚至已展现出投机氛围，让这一乏味的市场变得欣欣向荣。

在不同资产面前，这是一种情绪与态度的角力。债券市场这种史诗级的牛市行情让很多人尴尬。因为，这意味着在动荡不安的大环境下，越来越多的投资机构和散户投资者共同涌入了这种被认为相对更安全的资产。

在2024年5月份发行的一只30年期国债在上交所开盘后的第一分钟内就飙升超过13%，触发临时停牌。恢复交易后，其价格继续攀升，涨幅最高达到25%，这触发了第二次停牌，并几乎持续了整个交易日。

这种大幅度波动极为罕见。到8月份时，10年期国债收益率已跌破2.1%这一关键心理关口，创下数十年来新低。到了12月份，10年期国债利率下行幅度创下了次贷危机以来单月记录，此外多券种利率水平也创历史新低，10年期国债利率有效突破到1.7%，30年期国债利率有效突破2%。进入2025年后，10年期国债收益率继续推至历史新低1.6。

国债收益率与其价格之间的关系是反向的，当国债价格下降时，收益率上升；反之亦然。一般而言，国债和股票的表现也具有一定的负相关性。在经济不景气或市场不确定性增加时，投资者更倾向于购买安全性较高的资产，如国债，从而推高国债价格并压低股票市场表现。反之，经济前景乐观时，投资者可能将资金从低风险资产转向高风险资产，如股票，导致国债价格下跌。

投资者对国债的激进购买狂潮并不是监管层当下所乐见的，因为这宣示着，投资者已经很难找到其他可供投资的标的。在2024年8月份时，央行曾发出风险预警，提醒债券市场的突然逆转可能给抢购债券的小型金融机构造成巨额损失，债券收益率“明显偏离合理中枢水平”。

但是，这并没有阻挡新一轮购买狂潮。到了12月份，中国银行间市场交易协会发布消息称，该机构已查实四家农商行存在“对交易员激励过度，导致部分交易员交易行为扭曲”等情况。

过去几天，央行据称已经开始集中约谈一些激进购买国债的机构，在提示风险之外，还对下一步的交易行为提出严肃且明确的要求，并威胁如果这些行动被置若罔闻，三大金融监管部门下一步可能采取统一行动甚至统一执法。

理论上看，长期国债收益率下行并不是坏事，因为低廉的长期借贷成本可以帮助刺激经济增长和转向通胀。但是，中国金融监管层态度之所以令人费解，实际上展现了他们的另一层担忧，即长期债券收益率的走低可能会滋长并强化市场对deflation的悲观预期。当然，10年期国债的收益率单边下跌的速度实在太快。

因为，长期国债价格走势一定程度上发出的是经济状况信号。中国十年期国债收益率的攀升，通常反映了市场对经济、货币政策及金融环境的预期变化。

毕竟，过于积极的买入长期国债意味着银行宁愿将资金放在收益率越来越低的国债市场，也不愿将资金贷出去。中国10年期国债通常只有一小部分可供散户投资者交易。30年期国债大部分在中国银行间债券市场上市，只对银行等机构投资者开放。提供很少部分可供散户投资者交易。

当然，值得担忧的风险同样存在。虽然债券投资为一些中小型银行带来了可观的利润。但是，中小型地区银行的债券投资组合不断膨胀时，若利率最终上升，这些银行可能会遭受巨大损失。美国硅谷银行的倒闭已是前车之鉴。

最后，金融市场中一种朴素的理念应该重新提起：当预期过于统一时，它本身会成为一种风险。