文丨李振兴

近日，瑞士高端运动品牌On昂跑（NYSE:ONON）发布的2025年第四季度及全年财务报告显示，昂跑全年净销售额突破30亿瑞士法郎大关，同比增长30%，再创历史新高；毛利率同比提升2.2个百分点至62.8%，盈利能力持续优化。但亮眼增长背后，全年净利润2.04亿瑞士法郎，同比大幅下滑15.9%，净利润率从8.1%收窄至6.8%。

昂跑在规模与毛利率双升的背景下，却陷入“越卖越不赚钱”的困境。其季度数据波动剧烈，Q2由盈转亏，Q3强势反弹，Q4再度回落，折射出品牌高速扩张下的成本压力、外部风险与增长隐忧。

中国市场高增长

2025年，昂跑全年净销售额达30.14亿瑞士法郎，连续多年保持30%左右的高增速，远超行业平均水平。

分渠道看，直营DTC业务收入12.61亿瑞士法郎，同比增长33.7%；批发渠道收入17.53亿瑞士法郎，同比增长27.5%，全渠道增长动能充沛。

分区域看，美洲市场以17.4亿瑞士法郎继续领跑，EMEA地区增长32%，亚太市场更是以96.4%的增速成为全球增长引擎，中国市场贡献主要增量。

昂跑方面在业绩说明会上称，亚太地区四季度净销售额达1.265亿瑞士法郎，按报告口径同比增长70.8%，按固定汇率增长85.1%，整个区域、所有渠道的市场共鸣和需求热度都达到了前所未有的高度。

中国大陆的双十一活动表现亮眼，12月，在天猫平台140美元以上价位的鞋类销量排名前五。这一良好势头延续至春节期间，中国大陆门店的客流量较基准水平翻了一番。春节假期，昂跑在中国香港的两家门店创下了全球门店销售效率的新高，新近开业的深圳旗舰店也表现卓越，吸引了大量“Z世代”消费者，服饰产品销售占比超20%。

2025年全年，亚太地区的净销售额突破5亿瑞士法郎，这一成绩证明，规模扩张与高端定位可以并行不悖。

盈利能力层面，昂跑凭借高端定价、产品结构优化与运营效率提升，全年毛利率达到62.8%，较2024年提升2.2个百分点，显著高于传统运动品牌。

不过，净利润指标却与规模、毛利走势背离。2025年净利润2.04亿瑞士法郎，同比下降15.9%，增收不增利成为全年业绩核心特征。

拆分季度数据可见，盈利波动贯穿全年。昂跑Q1净销售额7.27亿瑞士法郎，同比增长43%，净利润0.57亿瑞士法郎，同比下滑39.3%；Q2净销售额7.49亿瑞士法郎，同比增长32%，但净利润亏损0.41亿瑞士法郎，同比暴跌233.3%；Q3进入业绩高峰，净销售额7.94亿瑞士法郎，毛利率65.7%创全年最高，净利润1.19亿瑞士法郎，同比大增300%；Q4净销售额7.44亿瑞士法郎，同比增长22.6%，净利润0.69亿瑞士法郎，同比下滑22.8%。

从季度节奏来看，Q2巨亏是全年净利润下滑的核心拖累，Q3短暂反弹后Q4再度回落，反映出盈利稳定性不足，规模增长难以转化为可持续的利润回报。

高投入吞噬利润

针对相关费用持续增加的问题，昂跑方面在业绩会上称，“2025年运营和供应链团队与合作伙伴携手取得的成绩令人瞩目：昂跑持续推进供应链自动化，不断提升运营效率，分销环节的成本优化成果显著，且未来仍有进一步优化的空间。昂跑的核心目标是在可控的前提下提升盈利能力，并将利润重新投入品牌建设，打造更具规模的业务版图，同时实现盈利能力的持续提升。这直接推动了品牌的强劲增长和乐观的业绩预期。未来，昂跑将继续坚持这一策略，在提升盈利能力的同时，持续加大对品牌发展的投入。”

财报数据显示，2025年，昂跑销售、一般和管理费用（SG&A）占净销售额的50.9%，同比升40个基点。

昂跑方面表示，费用小幅增长是深思熟虑后的战略选择：昂跑对运营卓越的不懈追求，在分销等领域实现了显著的成本节约，而这些节约的成本正被战略性地重新投入到公司最核心的增长引擎中——全球零售网络扩张和品牌建设。这是我们经营理念的核心：增长由自身盈利支撑。

据了解，为抢占亚太与中国市场，昂跑2025年加速线下门店布局，新店培育期租金与人力成本持续支出，尚未形成规模效应。同时，供应链成本、物流费用随全球业务扩张同步上升，尽管毛利率提升，但营业成本绝对规模仍随收入增长扩大，挤压利润空间。

另外，营销与研发费用高增侵蚀净利润。为维持高端品牌调性，昂跑持续加大全球营销投入，签约费德勒、赞达亚等顶级代言人，开展明星联名、社群运营、数字化营销，营销费用占收入比重常年维持在10%左右。同时，昂跑坚持技术创新，投入研发Cloudtec、LightSpray等核心技术，研发费用同步增长。

汇率波动形成大额非经营性亏损。作为瑞士本土企业，昂跑以瑞士法郎记账，而海外收入占比超过90%。2025年瑞士法郎持续走强，对美元、欧元、人民币等主要货币大幅升值，导致海外营收换算后出现显著汇兑损失。尤其是Q2，单季汇兑亏损高达1.399亿瑞士法郎，直接吞噬当期运营利润，成为单季亏损的直接原因。

对于2026年，按当前即期汇率计算，昂跑预计净销售额至少将达到34.4亿瑞士法郎，2026年全年毛利率至少将达到63%。品牌持续的市场吸引力、高端正价产品的不断拓展、运营效率提升带来的累积效应、直营渠道占比的持续提升，叠加部分外汇汇率的利好，将推动昂跑的利润率再创新高。