环境压力之下，白酒企业“挤泡沫”

近期，白酒行业上半年数据相继揭盅。

已公布的业绩预告中，顺鑫农业、酒鬼酒、水井坊、金种子酒、海南椰岛均出现了营收和净利润的下滑。其中金种子酒、海南椰岛由盈转亏；利润降幅较小是水井坊与顺鑫农业，但同比降幅也超过了50%。

不过，市场似乎早已消化了趋势，业绩预期公布后，顺鑫农业、水井坊、酒鬼酒股价维持在15元、41元、48元左右，与此前一个月相差无几。

尽管白酒行业批价仍承受着压力，并向公司业绩报表端传导，但市场关注焦点逐渐转向企业去库存效果、价格体系、消费场景与渠道多元化，以及白酒能否复苏。投资者关心股价是否已经到了“性价比”区间，板块修复之路上有哪些机会。

2025年上半年，食品饮料板块股价下跌7.33%，在申万31个行业中排名倒数第二。目前白酒板块的动态市盈率约为18倍，稍低于A股的19倍。将时间线拉长，目前白酒的动态市盈率与上一轮低谷期2012和2014年底相近，但高于2013年。

上一轮酒业危机始于2012年，在塑化剂危机、限制三公消费、勾兑门与年份酒事件影响下，原本一路高歌猛进的白酒行业价量齐跌、库存增加、预收账款骤降，白酒股从“白马“变成“黑天鹅”。

2013年恐慌、2014年转型、2015年分化好转，经过三年调整，行业触底反弹，到2016年，白酒企业营收和净利润均增长，走出寒潮。当时的消费升级中，大众和商务消费补位了政务消费，次高端白酒表现强劲。

次高端代表品牌水井坊正是在那一阶段实现了高速发展，营收从2015年的8.5亿增至2020年的30亿，年均复合增长率CAGR高达42%，位列上市酒企第一。

区别于上一轮低谷期，本轮酒业供给端转向速度更快。

白酒上市公司库存正处于历史高位，A股15家白酒上市公司的库存数据显示，2024年末它们的成品酒库存量为79.26万吨，比2023年同比增加6.37%。供给端产量不断下调，尤其是2023-2024年产量收缩明显，仅为高点的一半水平，酒企在有意减少产量以缓解库存压力。

渠道库存方面，2024年下半年，酒企开始主动调整供给节奏，以匹配需求端变化。整个行业同时在产品、量价策略方面进行变革。而上一轮低谷期2013-2014年，多数企业都没能完成年初自己制定的目标，实际经营情况与管理层期望相差巨大，直至2015年业绩完成度才逐步好转。

现在，多数企业对库存和市场秩序的管理更加合理。高端品牌代表茅台，在7月的原箱茅台批价跌破2000元，散瓶茅台批价跌破1900元/瓶，公司已把控发货节奏、保证市场供需平衡。临近中秋国庆双节，飞天茅台价格预计企稳在1800-2000元。

次高端代表水井坊，已经把库存管理作为重要的KPI考核指标，管理层每天关注产品动销数据，通过网球俱乐部、美学馆、体验馆来推广产品、改善动销。前两年提前控制渠道库存后，水井坊先于行业体会到了压力，但从2023年二季度开始，水井坊重获增长。

2024年，水井坊的消费者扫码开瓶数同比增加30.8%，2025年一季度增加45.1%。2025年上半年，水井坊销量相比去年同期增加了543千升，增长14.54%；主要产品库存已从节后的近3个月逐步缩短至2个月左右。

历史经验是，产品结构均衡、库存良性的企业，能更快的穿越周期。

白酒行业的游戏规则是强者恒强，竞争足够充分情况下，有优质产品、知名度高、营销能力强的企业在调整期更具优势。上一轮行业洗牌过程中，资源向有品牌影响力的企业集中，大量中小酒企退出历史舞台。

如今，消费者对于低价高质的产品更加青睐，质价比成为主流诉求。同时，情绪消费、悦己主义兴起，造就了谷子经济、高端黄金珠宝赛道的繁荣。新老消费之间的竞争反映了代际变化，但中国人对白酒的喜好不会改变，只是年轻人对一些传统消费品所附带的文化认同感在下降，没能建立情感连接。

所以本轮周期下，酒企不断地尝试在营销模式上创新，注重消费者培育和终端建设，深耕核心市场。

在2025年股东大会上，水井坊总经理胡庭洲坦言，白酒行业面临着不小压力与挑战，酒企需要共同面对库存、价格等行业问题。同时他也强调，白酒始终是一个能跟时间做朋友的品类，企业要从产品、品牌、从渠道等方面，不断去修炼自己的内功，相信白酒行业一定会超越周期，且越来越好。

水井坊2025年一季度新拓展有效门店约2.4万家，在新兴渠道方面，水井坊已经与美团、京东、盒马等新零售商达成合作。胡庭洲说：“做生意或者做品牌就像开车一样，外面下雨的时候，我们更加需要关注的是自己面前的这条路，关注自己的车到底怎么开，因为这个时候有可能是弯道超车最好的机会。”

上一轮低谷期，茅台批价从最高点回落历时四年，回调幅度约50%；本轮茅台批价在2021年中见顶，时至今日也已有四年，回调幅度约40%。

当前白酒行业处于渠道库存去化阶段，预计全年业绩增速将继续放缓，但在低估值与高分红支撑下，企业的估值和业绩大概率在2025年筑底结束，随着库存逐步出清，轻盈灵活的酒企有望迎来向上拐点。