当贵州茅台也失去增长

看完2025年白酒板块三季报，市场惊讶得连大气都不敢出了。

这一阶段的故事，还得从2016年讲起。当时，白酒行业开始走出调整期，迎来一轮以“全面高端化”为主线的行业复苏。

量减价增之下，白酒市场迎来稳步增长，但隐患也就此埋下。白酒巨头们获得了销售额的增长，市场却承载不了如此之大的消费量。

2023年成都糖酒会期间，白酒行业的库存危机由“内部人”引爆。甚至有经销商接受采访时表示，“白酒的社会库存，三年不生产都消化不完”。随即引发白酒板块巨震，贵州茅台在内的多只股票连日大跌。

那两年，尽管已经有腰尾部白酒上市公司出现实质性爆雷征兆，特别是二线高端品牌。但是，白酒头部阵营依旧稳固。

因为，白酒的销售模式，延长了产业链的传导效应。白酒厂商现款将产品卖给经销商，计入报表；经销商压货后需要多久卖给最终消费者，谁也不知道。

所以，大家姑且相信头部白酒厂商们提出来的“挤压式增长”与“结构性繁荣”。起码还在增长，起码还有人繁荣。

到2025年，整个白酒板块的成长逻辑，彻底绷不住了。

连白酒老大贵州茅台（600519.SH）都失去了增长。2025年第三季度，公司营业收入390.64亿元，同比增长0.56%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。

要知道，即便是在当下的市场环境下，茅台酒依然保留了金融属性和收藏价值，依然有一定的溢价空间。目前25年飞天茅台批发价仍在1600元以上，高于1499元的建议零售价。

茅台尚且如此，增长王山西汾酒和古井贡酒，也失去了增长动力。前几年，山西汾酒（600809.SH）踩中次高端及大众酒两大风口，借助战略股东实现再全国化，一马当先；古井贡酒推年份原浆高端系列，做大收购而来的黄鹤楼，并实现环安徽扩张，紧随其后。

突然之间，两大增长主力双双熄火。山西汾酒2025年Q3营业收入89.60亿元，同比增长4.05%，归母净利润同比下降1.38%至28.99亿元；古井贡酒更为严重，今年三季度营业收入25.45亿元，同比下降51.65%，归母净利润2.99亿元，下降74.56%，导致前三季度业绩下滑超过16%。

此前几年，在全国化压力倍增的背景下，借助区域深耕战略脱颖而出的地方白酒品牌今世缘和老白干酒，也告别了独立行情。

今世缘（603369.SH）深耕江苏成就百亿规模，今年也遭遇压力，三季度业绩接近腰斩，前三季度营业收入88.81亿元，同比下降10.66%，归母净利润25.49亿元，同比下降17.39%。

老白干酒旗下不止有河北酒王老白干，还收购了湖南的武陵、安徽的文王贡、山东的孔府家，凭借区域深耕、排列组合的模式，一度在去年成为山西汾酒和古井贡酒（000596.SZ）之后的新晋白酒增长王。

不过，今年三季度老白干酒（600559.SH）业绩下降七成；前三季度营业收入33.30亿元，同比下降18.53%，归母净利润4.00亿元，同比下降28.04%。

之所以会有如此普遍的危机，并不是仅仅用库存压力就可以解释的。当下，白酒市场内部，正在面临库存周期、行业驱动力周期和消费者更迭周期的三期叠加。

这几双无形大手，正在左右白酒行业的潮水方向。在行业大势面前，越是挣扎，越被束缚；只有顺应趋势，才能早日走出调整期。

首先，白酒企业需要放弃幻想，改变传统的运作模式。把自下而上的消费，作为行业的主要驱动力，而不是自上而下的压货。

二线高端品牌中，酒鬼酒最先遭遇下滑。2022年-2024年，公司营业收入从40亿元下降至14亿元，净利润从10个亿下降至只有1000余万元。

最近几年，酒鬼酒主动引爆危机，并开展内部调整，以开瓶率为导向，消化社会库存，维护产品价格体系。另外，通过酒鬼·自由爱，湘泉50和湘泉100，重点布局胖东来和步步高这种更接近消费终端的渠道。

在白酒板块接近20家上市公司中，酒鬼酒是除茅台之外，为数不多在今年三季度实现正向增长的上市公司——尽管，其复兴之路仍然充满挑战，但起码走出了第一步。

除了认清现实，也需要主动拥抱市场新方向。比如说，2025年以来白酒巨头们在光瓶酒市场的集体动作。

白酒市场上行期，大家都会力推高端大单品。当行业进入调整期，市场的重点便成了平价大众酒。

这个市场，原本是顺鑫农业旗下牛栏山的势力范围，早期并不被白酒巨头们看重。如今，却成了山西汾酒的重要增长点，洋河股份等众多白酒巨头的主要着力点。大家的路径也很清晰，理解牛栏山-成为牛栏山-取代牛栏山。

在白酒市场最悲观的时候，最重要的依然还是坚守。无论市场如何发展，白酒品牌们都应该坚定自己的核心竞争力，拥抱市场真实需求，等待新周期的到来。

上一次白酒行业最严峻的时刻，发生在2013年前后。当时，除了贵州茅台，其他白酒上市公司基本都处于收入业绩下滑的状态。

很快，市场开始回暖，在这个关键当口，A股还新增了几家实现IPO的白酒上市公司。大家相信，只要跨过了拐点，复苏就近在咫尺。正是在那一轮调整期中，贵州茅台坚持品牌建设，彻底成长为中国白酒老大。

站在现在这个时间节点，悲观和慌张已经意义不大，大家需要做的是，扛过去，拥抱未来：面向消费需求开发产品、重建渠道，以场景为核心实施有限多元化，借助上市公司的地位开展合纵连横。

2023年成都糖酒会期间，我对一位白酒行业人士表示，接下来这一轮调整，大概率超过2013年。当时的他，并未相信。

前天晚上，他在朋友圈发了一句北岛的诗句：如今我们深夜饮酒，杯子碰到一起，都是梦破碎的声音。

我在下面回复，否极泰来。他说，我也相信。只是我们都知道，周期更迭之后，白酒市场并不会以原来的状态归来。