今世缘，再次走到十字路口

当黑马褪去光环，市场信心的动摇便如期而至。

苏酒老二今世缘，深耕江苏市场，借助全方位的市场运作，先后精准踩中次高端及大众白酒市场的扩张机遇，短短几年时间从20亿跨上百亿规模，成为最近10年来白酒行业最精彩的故事。

然而，去年以来，这个增长新星，也开始遭遇增速下滑的压力。原因很直接，今世缘只有江苏市场。

在近期的交流活动中，投资者对公司的省外扩张非常关注。活动快结束时，公司高管给出了一句意味深长的话，“一切皆因缘，万物皆周期。”

增长危机

自3月中旬以来，今世缘股价一路跌跌不休，昨日收于40.95元/股，较年内高点累计下跌近30%，在主流白酒上市公司中跌幅居前，已经触及年内最低点。

这与市场对今世缘（603369.SH）的业绩预期直接相关。

最近几年，今世缘与山西汾酒、古井贡酒（000596.SZ）均业绩表现优异，被市场公认为白酒板块三大增长主力。

数据显示，2016年-2024年，今世缘营业收入年均复合增长率超过20%，在主流白酒上市公司中仅次于山西汾酒。同期，净利润年均复合增长率也超过20%。

最新披露的业绩显示，山西汾酒和古井贡酒依旧保持着较高增速，今世缘却已经出现了明确的增长压力。

2024年，公司营业收入115.44亿元，同比增长14.32%，归母净利润34.12亿元，同比增长仅为8.80%；2025年Q1，营业收入、归母净利润分别为50.99亿元、16.44亿元，同比增长9.17%和7.27%，增速双双降至10%以内。

要知道，2016年白酒进入新一轮周期之后，今世缘以黑马之资崛起，几乎成为最近10年来白酒行业最大的新故事。

增速比今世缘更优秀的是山西汾酒，2016年以来营业收入、净利润年均复合增长率双第一。即便近年白酒行业再次进入调整期，其增长依然相对稳健。

山西汾酒毕竟有“清香老大”的底蕴支撑，新周期后又得到战投股东华润的加持，“再全国化”取得较大成功。

古井贡酒本就是徽酒老大，占据安徽、河南两大白酒市场。此前只因盈利能力不显，并未被市场重视。

近年，古井贡酒一边做大高端系列年份原浆，另一方面通过收购黄鹤楼和明光酒业，持续发力环安徽市场。

它们都算是用新模式实现王者归位。与之相比，今世缘没有强势股东加持，没有开展行业并购，完全就是依靠自己内生运作，逆袭而来。

区域逆袭

与中国绝大多数名酒一样，今世缘的起点也相当高。

今世缘的前身高沟酒厂，有着几百年的酿酒历史，1949年重新建厂。旗下高沟特曲，曾在第四届全国评酒会上被评为全国浓香型白酒第二名。

江苏名酒“三沟一河”，洋河与双沟构成了今天的洋河股份，高沟演化为今世缘。

在白酒产业化发展早期，高沟曾在1995年前后陷入半停产状态。后来，在当地的介入下复产，推出今世缘品牌，重新启动。

日光之下，并无新事。白酒品牌操盘，同样如此。

在隔壁安徽白酒市场，迎驾贡酒如何超越口子窖成为徽酒老二？核心秘诀就是学习老大古井贡酒。

在江苏市场，故事的内核一样。今世缘全方位学习洋河股份，终于走上了一条复兴之路。

通过数次股改，今世缘形成国资控股+管理层持股的股权结构，激活了内部机制。

品牌层面，在高沟的基础上，1996年推出今世缘品牌，2004年借助白酒黄金时代的开启，继续向上推出国缘品牌。目前，国缘定位高端，今世缘主攻宴席市场，高沟主打高端光瓶酒。

产品设计上，先用开系列的国缘对开、四开、六开，站稳次高端市场；后来又推出了更高端的V系列，V3、V6、V9。

在市场运作上，今世缘集中资源，在每个阶段打不同的爆款。2016年-2021年主推400元价格带的国缘四开，专注次高端；2021年-2023年，因白酒消费降级，转而主推100-200元的国缘淡雅和国缘对开。此外，用V系列发力高端，V3做销量，V9立标杆。

这种顺应市场趋势的全梯队、大单品模式，让今世缘在2016年以来的这一轮白酒行情中，接连踩中次高端和大众这两大增量市场。

今世缘的产品，全方位对标洋河，且价格总是便宜几十、上百元，将贴身战术用到极致。

在江苏市场的十年深度耕耘，今世缘终于迎来了自己的黄金时代。

90年代末，靠新品牌今世缘，公司规模过亿；2004年推出高端品牌国缘，营业收入达到4亿元；2014年在行业寒冬中逆势IPO，规模20亿级别、净利润6亿多元。从2018年开始，公司营业收入连跨台阶，终于在2023年突破百亿，净利润超过30亿元。

此前，在20家白酒上市公司中，今世缘常年排在十名左右；到2024年，已经跃升至第七名，仅次于茅五洋泸汾和古井贡酒。

危机根源

今世缘正在降临的增长危机，又是如何酝酿的？

根本原因在于，它只有江苏市场。2024年，公司115亿元营业收入中，省外市场收入刚过9亿元，占比仅为8%。

这样的市场分布，在主流白酒上市公司几乎绝无仅有。也就是说，即便已达到百亿规模，今世缘仍然只能算“地产酒”。

水大鱼大。区域市场空间，难以支撑品牌的持续增长。

过去几年，今世缘能够成长，凭借的是江苏白酒市场的超大容量和特殊环境。江苏人爱喝酒，且消费能力强，造就了超600亿元的省内白酒市场，规模仅次于河南、高于另一喝酒大省山东。

江苏市场有洋河股份（002304.SZ）这一绝对老大坐镇，此前外地酒对当地市场的攻势不太强烈。于是，今世缘埋头学习老大哥，等待出头之日。

白酒市场的区域市场操盘法则，其实老白干酒更值得关注。这家原本并不强势的河北区域酒企，收购联想旗下丰联酒业的多个白酒品牌后，靠着多品牌深耕各区域的战略，取得了1+1>2的效果。

但是，老白干酒旗下品牌，均陷在消费能力不强或小的次级白酒市场，先一步摸到了增长的天花板。

现在，江苏市场的可争夺空间已越来越小，再加上洋河+双沟的回身反击，山西汾酒（600809.SH）、剑南春、水井坊等次高端品牌的进攻，今世缘的增长压力不期而至。

走到十字路口

今世缘并非没有意识到全国市场的重要性和自己的短板所在，一直在尝试省外市场扩张。

2019年，在业务刚刚开始“起飞”的时候，公司便推出“1+2+4”的省外市场策略，重点突破山东，将北京、上海作为示范市场，安徽、河南、浙江、江西作为重点市场来打造。

后来，又改成在山东、安徽、河南、浙江四个环江苏省份拓展，试图在长三角打造“10+N”个重点板块。

试探策略的不断调整，也从侧面说明了，今世缘最近几年在省外扩张上遭遇了压力。经过6年努力，省外市场仍未突破10亿，破2亿的省份仅有安徽、山东两地。

如今，省内高增长难以持续，急需在全国市场破局之时，白酒市场已经发生了巨变。今世缘又走到了十字路口。

白酒行业进入深度调整期，挤压式增长与结构性繁荣的趋势日渐严峻。次高端及大众市场巨头林立，再也没有那种等待后进者挖掘的蓝海市场了。

于是，今世缘推出V系列攻坚战、开系列提升战、典藏激活战、省外突破战，用省内市场的发展来兼顾全国市场。

江苏省内，800元以上白酒市场规模高达200亿元，但主要被茅台、五粮液（000858.SZ）等头部酒企占据，省内玩家的占比仅为10%。今世缘寄希望于用V6和V9来破局。

省外市场，今世缘继续复制自己的次高端+大众策略，主推国缘品牌，优化经销环节，继续投入资源。

在此前的交流会上，投资者对今世缘的省外扩张格外关心。公司高管给出了一个方向，“我们要做的不是打正面战，而是做差异化的战略布局”。

每家企业的每一次跃升，都有着明确的推动力。上一次，今世缘全方位学习洋河，深耕江苏市场，顺应次高端及大众市场的扩张机遇，一举站上百亿。

现在和未来，如果今世缘不能全国市场大突破，省内高端市场无法切下一块大蛋糕，那么，现在的100亿元，可能就是巅峰。

当市场调整加深，行业竞争加剧，市场集中度进一步提升，巅峰或许就会变为极限。