三期在即，仅剩1亿，乙肝王者“断粮”预警启示录

当三生双抗BD金额破纪录，石药、中生发布“预告式”BD，在当下的医药行业，创新药早已不再是Biotech的特权，由仿制药转型而来的企业在做，中药企业也在做。

然而，一个难以忽视的现实是：很多企业其实“根本没做好准备”。

广生堂，最早向创新药转型的中药企业之一，也是目前最早暴露危机的之一。产品进入三期临床，却困于拿不出研发经费，只能靠出售股权、引资过冬。这并不是它一家独有的命运，过去两年，GLP-1、ADC、CAR-T、小核酸等关键词充斥几乎所有中药企业的财报。谁能想到中药企业也陷入了连自身销售都尚未稳定，就已开始讲起10亿美元的新药故事。

最终导致了矛盾的现实：一边是账上只剩1亿现金的广生堂紧急“续命”，一边是无数中药企业高喊“做创新药才有未来”。如果广生堂算是转型阵痛中的“轻症”，那么那些同样走在路上，但资金结构更脆、组织力更差的中药企业，会不会成为下一批“轰然倾塌”的大厦？

广生堂“断粮”危机

前不久，广生堂发布公告，其乙肝新药GST-HG141的III期临床试验方案获得伦理审查批件，这意味着这款产品即将正式步入III期临床阶段，该公司也即将收获该领域的首款重磅新药。

公告发布后，广生堂连续两天收盘涨超12%。可以看出，作为全球最早进入III期研究的新型乙肝核心蛋白/核衣壳调节剂之一，GST-HG141备受市场期待。2024年11月，GST-HG141的II期临床研究成果已登上美国肝病研究协会(AASLD)作为新突破摘要展示；同年12月，GST-HG141被CDE纳入突破性治疗品种名单。

然而，自昨日（6月18日）起，股价却大幅回落。截至今日收盘，广生堂报33.30元/股，跌幅11.32%。

从基本面来看，资本市场的突然低落，或许与广生堂的这款新药临床开发进度预期不无关系，因为广生堂也向媒体坦言，账上资金确实紧张，无法独自支撑整个研发流程。如果今年内未能推进融资，进度将可能放慢。

而广生堂在4月份发布的近10亿元定增方案刚获受理，未来能否成功也存在不确定性。

账上吃紧，管线烧钱。作为较早转型创新的中药企业，广生堂就这样被卡在了创新研发兑现周期的“最危险阶段”。

事实上，回顾广生堂的发展路径，现金流的紧张并非偶然，而是过去数年战略节奏和行业结构变化矛盾的集中显现。

一方面，广生堂走的是“由仿到创”的路径，曾靠拉米夫定、阿德福韦酯、恩替卡韦等三款乙肝仿制药叱咤医院渠道，2015年登陆二级市场当年营收达3亿元、净利超1亿元。然而随着国家集采推进，其当家产品价格大跳水，盈利空间不断萎缩。尤其是广生堂恩替卡韦在2019年的集采扩围中标，中标价仅为0.27元/粒。

另一方面，公司自2015年起便试图转型创新药，在肝病、肿瘤、抗病毒等多个领域布局新管线。其首款1类新药“泰中定”虽于2023年获批并纳入医保，但已经错失需求高峰期，未来收益渺茫。

广生堂的创新转型也并未绕开“钱”的路线。Choice数据显示，2019-2023年，广生堂研发费用占营收比从12.8%直线上升到31.4%，2024年降到10%只是因为“泰中定”已获批。但广生堂的新药产出却未能及时反哺收入，管线尚在中早期阶段。资金流入、流出之间的错配，成为压垮公司现金流的关键导火索。

如今，面对III期即将启动的GST-HG141，广生堂难以再依靠自力完成推进，不得不依靠外部引资、合作、甚至出售股权的方式“续命”。

一句话总结：广生堂的问题，“钱不够”只是发展困境的冰山一角，对整个发展节奏、资金结构、战略路径之间抗风险能力的错判才是关键。

中药企业集体的转型焦虑

事实上，广生堂的创新转型阵痛是行业整体的缩影。当我们把镜头拉远，会发现转型创新，几乎成了中药企业近五年间的集体命题。

过去很长时间中，当仿制药遭遇集采压力、创新药投入高/回报难问题难以避免，中药行业享受了几年的“滋润”时光，但当时代红利退去，中药企业也难以逃脱“传统业务盈利空间收窄、医保挤压明显”的困境，甚至OTC、独家品种也成了价格治理的对象。

另一方面，当百利天恒、科伦博泰等Biotech公司和石药、翰森等大药企都收获几十、上百亿美元BD大单后，中药企业也想搭上MNC在中国“找青苗”的便车。一个显著现象是：并非是创新药，而是创新药BD成了新的“估值锚点”。

因此，大量中药企业涌入创新药赛道：康缘药业、以岭药业、珍宝岛、佐力药业、羚锐制药等分别在GLP-1、ADC、基因治疗等领域投入；片仔癀、济川、天士力、悦康药业等或通过收购入股、或自建研发平台，纷纷向创新药靠拢。

一时间，创新药成了大批中药企业股价短期内飙升、向资本市场讲故事的新锚点。然而，转型并非一蹴而就，焦虑之下泡沫与风险同生。曾经靠产品收入运维的中药企业，面对“10年时间+10亿美元”长周期、高投入的创新药研发风险，组织力缺失、现金流错配、战略盲目跟风等问题都可能成为压垮中药企业的最后一根稻草。

广生堂的资金困境，反而只是较轻一例。今年年初，一家曾因布局细胞治疗迎来股价暴涨的中药企业，就陷入了债务危机，甚至已被“ST”。

中药企业想转型创新药，显然靠的不能只是勇气，还要有与自身匹配的节奏、组织与资金结构。

当然，也并不是没有正确路径的样本。比如上述广生堂未盲目追求大分子，而是从小分子入手，延续肝病线推进；济民可信旗下济煜医药构建起研产销一体化体系，3年实现4起License-out；悦康在保障业绩稳步前进的同时，通过收购的方式，站上国内小核酸第一梯队；京新药业以自身销售能力出发，押注失眠创新药地达西尼，上市后迅速实现百家医院准入……

可以看到，这些公司都有一个共同点：它们不是抛弃老本，而是在老本之上构建“第二增长曲线”。创新药可以是未来，但不能是一切。

因此，广生堂并未回避资金紧张的现实，或许是未来还有定增希望。但对于那些现金流错配，已经在“崩溃”临界点挣扎的中药企业敲了一记响钟，要看清周期，更要量力而行。